专题研究：地产融资政策收紧的来龙去脉

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年07月18日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 社融与 M2：类似的背离，不一样的影响》2019.07 2《固定收益研究: 房企表外负债知多少？》2019.07 3《固定收益研究: 怎样概括美国经济现状？》2019.07 地产融资政策收紧的来龙去脉 核心观点 在今年上半年“稳中求进”的经济发展中，一季度经济企稳仍主要依赖地产投资，并且带动了宏观杠杆率的进一步提升。金融资源的过度集中、土拍市场的再次升温、信托企业的违规前融都与“房住不炒”的大原则相违背，并且加剧了整体经济的信用风险。有鉴于此，5 月起监管部门接连收紧地产融资政策，对市场造成一定影响。我们认为这会直接导致土地市场降温，且拿地减少将引发后续整体投资下降，全年地产投资增速预计跌至7%。面对银根收紧，房企可能重启类似去年的“高周转策略”，而并购拿地的增加可能导致地产行业集中度加快提升。 地产融资政策持续收紧 近期，房地产企业融资监管趋严呈愈演愈烈之势。银保监会 5 月 17 日发布“23 号文”，重点管控房地产领域融资行为，从前端拿地到后端居民购房融资均严格规范。7 月初，银保监会约谈部分房地产信托业务增长较快、规模较大的信托公司，内容包括控制房地产信托规模、禁止前融业务、通道业务需备案审批等。7 月 12 日，发改委要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。 地产融资政策缘何收紧 今年一季度宏观经济走势的企稳以宏观杠杆率明显攀升为代价，而支撑经济增速的仍是房地产。在高质量发展和政策定力背景下，单纯依靠地产、基建拉动经济的老路是行不通的，为后续地产融资政策收紧埋下伏笔。叠加部分城市土地市场升温、“地王”再次频现，引起监管层的重视，为防止土拍市场过热，收紧地产融资自是题中之义。而且，一季度贷款、信托等资金过度集中于地产领域，与政策初衷相违背。此外，上半年信托违规参与前融增多是政策趋严的直接原因。 地产融资政策收紧影响几何 收紧房企银根，将导致土地市场随之降温，而拿地投资的迅速降温或引发后续整体投资降速。预计下半年，部分新开工项目可能停缓建，施工面积增速可能放缓。但去年期房销售大增，今年保项目竣工将是不得已为之，竣工面积增速有望结束长达近两年的负增长。此外，伴随资金链紧张，叠加竣工项目对资金占用，高周转策略可能重现。但经历去年大量开工推盘后，目前库存储备量对周转策略存在制约。行业层面，由于中小房企开发能力受限，大型房企可能增加并购拿地，导致头部集中化加快。而下半年房企债、信托到期规模高，需提防部分房企的流动性风险。 风险提示：房地产政策松绑、发生房企信用违约潮。 相关研究 21627850/36139/20190718 16:37 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 地产融资政策愈发收紧 近期，房地产企业融资监管趋严。针对资金违规流入房地产领域现象，5 月 17 日，银保监会发布“23 号文”，重点管控房地产领域融资行为，从前端拿地到后端居民购房融资均严格规范。7 月初，银保监会约谈部分房地产信托业务增长较快、规模较大的信托公司，内容包括控制房地产信托规模、禁止前融业务、通道业务需备案审批等。7 月 12 日，发改委要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。基于以上，地产融资收紧呈愈演愈烈之势，我们着重分析“银根收紧”对房企投资、行业格局和宏观经济产生的影响。 图表1： 近期房地产融资政策频频收紧 发布时间 部门 事件 内容 19-05-17 银保监会 “巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23 号） 表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。 19-05-25 郭树清清华五道口全球金融论坛发言稿 要特别警惕境外资金的大进大出和热钱炒作，坚决避免出现房地产和金融资产泡沫。 19-06-13 郭树清陆家嘴论坛讲话 必须正视一些地方房地产金融化的问题。一些房地产企业融资过度，挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，也助长了房地产投资投机行为。 19-07-06 银保监会 对信托公司进行约谈警示 针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，要求严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求，将房地产信托业务规模和增量控制在合理水平。 19-07-12 发改委 关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的 通 知 （ 发 改 办 外 资〔2019〕778 号） 要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。 资料来源：发改委，银保监会，华泰证券研究所 地产融资政策缘何收紧？ 一季度经济超预期源于房地产 年初经济下行压力较大，但政策也做到了“早布局、早行动”的逆周期调节，因而一季度实现 6.4%的成绩单。但是经济走势的企稳，一方面是政策及时积极干预的结果，另一方面以宏观杠杆率明显攀升为代价，而支撑经济增速的仍主要是房地产。 房地产投资是拉动一季度经济增长的主要力量，其背后不乏地产企业杠杆率提升的贡献。一季度固定资产投资同比增长 6.3%，但基建发力不及预期，制造业进一步下行，地产（同比增长 11.8%）强势拉动固定投资回升。企业杠杆率 3.3 个百分点的增幅大比例落在房地产企业身上。 今年 4 月中央政治局会议明确“以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，再提房地产长效机制，强调“宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升”。可见，宏观杠杆率上升与政策取向相悖，政策对杠杆率的容忍度有限。在高质量发展和政策定力背景下，单纯依靠地产、基建拉动经济的老路是行不通的，这也为后续规范整治房地产领域融资行为埋下了伏笔。 21627850/36139/20190718 16:37 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表2： 今年一季度宏观杠杆率攀升迅速 图表3： 房地产投资是支撑今年一季度经济的主力 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 前期资金向房地产领域过度集中 地产融资政策较快收紧，与今年上半年资金向房地产领域过度集中有关。18 年 12 月发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持外部评级 AAA 级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，意味着监管层面边际放松。叠加美元债、ABS 放量与信