策略周报-港股：如何理解AH溢价快速收敛？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 港股：如何理解 AH 溢价快速收敛？ 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 28 日│中国内地 策略周报 核心观点：当前 AH 溢价修复至 146.9，我们认为 AH 溢价中枢约 143-145 三因素助力 AH 溢价快速收敛：①上上周南向新规提振风险偏好；②地缘不确定性降温；③外资对大中华资产情绪明显回暖。今年以来恒生 AH 溢价定价中枢约 150，Q1 地产与海外降息预期修正的双重压力或均已体现于此前定价，往前看我们认为 AH 溢价中枢约 143-145。Q1 美国经济仍显韧性、3月 PCE 通胀基本符合预期，当前海外降息预期或已基本修复到位，考虑近期海外降息预期体现出明显的“钟摆性”，战术上或可关注潜在“钟摆回归”机会。上周南向配置型流入边际趋缓，截至周三主动外资流出港股幅度收敛。配置上延续哑铃策略，“胜率”主线下适度结合景气品种。 宏观压力此前或已定价在港股中，风险偏好修复驱动本周港股反弹 今年以来恒生 AH 溢价（HSAHP.HI）定价中枢约 150，根据我们构建的三因子模型（港股年度策略《峰回路转，春水东流》，23.11.7）倒算外资暗含的对国内地产和美元指数预期，一季度地产与海外降息预期修正的双重压力或均已体现在港股定价中。上周，在南向新规与中东地缘风险缓解、外资对地产与或有政策博弈等多重因素下，绝对与相对估值视角下皆展现极高配置价值的港股出现一定的修复、HSAHP 亦修复至 146-147 一线。往前看，若我们以地产销售同比约-10%、美元指数 103-105 的中性假设，中高不确定性风险假设下或对应 HSAHP 合理定价区间约在 143-145 左右。 海外降息预期或已基本修复到位，战术上或可关注潜在“钟摆回归”机会 Q1 美 GDP 初值 1.6%，不及彭博一致预期（下同）2.5%，但美经济内生增长动力或高于表观读数，部分细分科目亦强劲（如核心服务、住宅投资、设备与知识产权投资等）。通胀方面，“滞胀虚惊”后 3 月 PCE 基本符合预期，往前看 4-5 月通胀数据或将极大影响今年联储降息路径。考虑海外降息预期与市场情绪体现出明显的“钟摆性”（《如何理解美联储降息预期的钟摆》，华泰固收 24.2.21），当前 10Y 美债利率（约 4.7%）与 DXY（约 106）回归至阶段高位、降息预期基本修正且全球地缘政治不确定性边际缓解带来的避险交易趋缓的情况下，可关注潜在“钟摆回归”带来的战术交易机会。 南向配置型流入边际趋缓，主动外资流出港股幅度收敛 南向上周净买入约 100 亿港元，较上上周边际趋缓，结构上传媒仍保持此前流入速度、但红利行业流入收敛。年初至今南向持续流入且主要增配红利，其中 1Q24 主动偏股公募基金对港股头寸下降（与南向 1-2 月流出传媒可交叉印证），此前增配红利的南向主要或为配置型资金。考虑上周 AH 溢价收敛、A 股红利拥挤度亦有所回落（此两者对应港股红利性价比），南向配置型资金或因此放缓增配港股红利。外资方面，据 EPFR，截至上周三海外主动共同基金仍流出港股（约 2.7 亿美元）、但幅度收窄。考虑周五北向单日流入创新高，上周外资的态度变化或是驱动港股上行的主要因素。 配置上延续哑铃策略，“胜率”主线下适度结合景气品种 考虑上周港股已然反应市场风险偏好回补及左侧定价部分预期，当前港股配置上仍宜延续哑铃策略，“胜率”主线下适度结合景气品种：1）对大中华资产仍维持红利或占优的判断（《挖掘“哑铃”之外的高胜率景气方向》24.4.7），“胜率”思维下继续配置港股红利，关注更稳健的大金融与公用事业（可参考《港股高股息投资手册：自上而下篇》24.4.14）；2）景气回升的行业或主要集中在：①家电：1-2 月家电出口同比回升，外销韧性；②游戏：24年 1-2 月中国手游市场收入同增 8.6%至 359.42 亿元，同时今年以来版号发放数量持续高位；③半导体：2 月全球半导体销售额同比连续 10 个月回升。 风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 当前宏观因素或已在 AH 两市中得以定价 图表1： 我们构建了针对 HSAHP 的三因素模型 图表2： 历史上拟合效果较好 注：具体模型构建可参考港股年度策略《峰回路转，春水东流》23.11.7，PPI + IAV 即为 PPI + 工业增加值，月频刻画名义经济；EPUI 是经济政策不确定性指数 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表3： 年初以来 HSAHP 中枢约 150 左右 图表4： 2017 年后名义经济增速和地产表现强相关 注：敏感度表中，我们利用了：名义经济增速情况（PPI + 工业增加值）和地产销售增速 2017 年后数据强相关这一假设进行进一步参数推导 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 AH溢价模型DXYPPI + IAV同比EPUIConsBeta1.09-0.300.0320.74SEx0.110.120.019.45R264%10.05F - Stat102.91175.00SEy31154.6217659.00t - Stat 10.04 -2.44 2.792.20 901001101201301401501602010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05恒生AH溢价指数拟合恒生AH溢价103105107109111-30146148150152155-20145147149151153-10143145148150152014214414614815110140143145147149商品房销售面积 累计同比（%）HSAHP 敏感度分析表DXY-50-40-30-20-100102030-20-15-10-5051015202017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092