英特尔(INTC.US)短期承压不改长期战略转型信心

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 英特尔(INTEL) (INTC US) 短期承压不改长期战略转型信心 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 50.00 2024 年 4 月 27 日│美国 半导体 英特尔 24Q1 盈利超市场预期，但 24Q2 指引低于预期 24Q1 营收 12.72 亿美元，yoy+9%，与彭博一致预期的 12.71 亿美元基本持平； non-GAAP EPS 0.18 美元，超彭博一致预期的 0.13 美元。non-GAAP毛利率为 45.1%，对比去年同期上升 6.7 个百分点。公司指引 24Q2 营收125-135 亿美元，上限低于彭博一致预期的 136.25 亿美元。公司称 24Q1已至谷底且下半年所有细分业务都将出现增长。我们认为短期承压不改长期战略转型及份额修复的信心，按照 24Q1 业绩和指引调整公司 24-26 年营收为 561/615/682 亿美元（前值 586/657/737），重申公司处于重估的分水岭，参考最新的芯片和晶圆代工可比公司估值，给予 25 年约 3.5x PS（对应 1.7x PB），目标价从 65 美元下调至 50 美元，重申“买入”。 Intel Foundry 业务：18A 再获新客户青睐，两年内或可实现收支平衡 英特尔代工（Intel Foundry）为公司首次作为季报单独项目披露。24Q1 营收 44 亿美元，yoy -10%，高于彭博一致预期的 40.34 亿美元，运营亏损为25 亿美元。公司预计该业务有望在两年内实现收支平衡。公司在 24Q1 业绩电话会上称，20A 将于今年下半年开始与 Arrow Lake 一起量产；18A制程已与来自航空航天防御行业的新客户签订协议，目前已斩获包括微软在内的六家客户订单，采用 18A 制程的 Clearwater Forest 和 Panther Lake 已进入晶圆厂，公司预计其将于 25 H1 开始生产，并于明年年中上市。 DCAI 业务：Gaudi3 下半年收入或逾 5 亿美元，P 核+E 核 CPU 双线布局 24Q1 DCAI 营收 30.36 亿美元，yoy +5%，高于彭博一致预期的 30.02 亿美元。早前在 Intel Vision 2024 会上，公司推出其新一代 AI 芯片 Gaudi 3，随后于 4 月 12 日宣布两款中国特供版将分别于 6 月和 9 月推出。公司预计24H2 Gaudi 3 将带来逾 5 亿美元收入。服务器 CPU 方面，基于 Intel 3（台积电 N5-N3）制程并主打 E 核的 Sierra Forest 已推出并将在今年下半年上市，而基于 P 核的 Granite Rapids 将在 24Q3 推出，迎战 AMD 预计在 24H2发布的 Turin（3-4 纳米）。此外，微软、谷歌和亚马逊等头部大厂出于能耗考虑也纷纷以 ARM 架构自研 CPU。我们认为 P 核+E 核新品双线布局或将有力应对竞争对手，带动公司进一步收复市场份额。 CCG 业务：全球 PC 市场健康回暖，AI PC 战况白热化 24Q1 CCG 营收 75.33 亿美元，yoy +31%，高于彭博一致预期的 73.88 亿美元，主要系酷睿 Ultra 等有竞争力的产品组合和客户库存水平的显著改善。在 Intel Vision 2024，公司称已出货 500 万颗 AI PC 芯片，并预计 24 年将出货 4000 万台 AI PC，目标到 25 年底交付超过 1 亿台。AI PC 发展如火如荼，除英特尔外，AMD、苹果、高通也逐鹿中原。高通 4 月 24 日推出 AI PC芯片骁龙 X Plus，其 Hexagon NPU 最高算力达 45TOPS，为行业领先。 风险提示：AI 落地不及预期、行业竞争激烈、中美竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 程思远 SAC No. S0570123100077 chengsiyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 50.00 收盘价 (美元 截至 4 月 25 日) 35.11 市值 (美元百万) 149,459 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,912 52 周价格范围 (美元) 26.59-51.13 BVPS (美元) 24.97 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 56,122 54,228 56,122 61,463 68,238 +/-% (28.98) (3.37) 3.49 9.52 11.02 归属母公司净利润 (美元百万) 10,942 3,629 2,816 4,914 7,807 +/-% (44.93) (66.83) (22.42) 74.52 58.88 EPS (美元，最新摊薄) 2.66 0.86 1.14 1.92 2.78 ROE (%) 11.01 3.40 2.49 4.02 5.83 PE (倍) 14.35 43.26 44.20 26.23 18.03 PB (倍) 1.52 1.43 1.83 1.66 1.52 EV EBITDA (倍) 19.75 18.55 13.64 10.48 8.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)14355575Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)英特尔(INTEL)标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 英特尔(INTEL) (INTC US) 短期承压不改长期战略转型信心 英特尔制程追赶和份额重升可期，预期估值将迎来提升。芯片行业龙头公司英伟达和 AMD 2025 年的 PS 和 PB 均值分别为 13.04x（区间为 7.64-18.44x）和 13.36x（区间为3.88-22.84x），晶圆代工企业台积电和格芯 2025 年的 PS 和 PB 均值分别为 4.79x（区间为 3.38-6.20x）和 3.05x（区间为 2.09-4.02x）。我们按照 24Q1 业绩和指引调整公司 24-26 年营收为 561/615/682 亿美元（前值 586/657/737）。我们主要基于 PS 估值，考虑公司制程追赶和份额重升可期，重申公司处于重估的分水岭，并往竞争对手的估值靠拢，给予公司 25 年约 3.5x PS（对应 1.7 xPB），目标价从 65 美元下调至 50 美元，重申“买入”评级。 图表1： 可比公司估值对比（数据截至 2024 年 4 月 25 日） 备注：估值数据为彭博一致预期；晶圆代工厂我们主要选取台积电和格芯作为可比公司，主因三星业务种类较多，中芯国际下游覆盖市场较少 资料来