宏观动态点评：日央行仍然偏鸽，暂不会加息应对贬值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日央行仍然偏鸽,暂不会加息应对贬值 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 26 日│中国内地 动态点评 日央行 4 月议息会议点评 今日（4 月 26 日）日本央行维持政策利率在 0-0.1%的区间，声明中删除“维持此前购债规模”的表述，传递出缩表信号，但植田和男称，内部没有人明显反对维持 6 万亿日元/月的购债，表述较为鸽派。此外，针对日元的持续贬值，植田和男称汇率不是央行目标，暂时没有对潜在价格趋势造成太大影响，暗示目前不会通过加息来阻止日元贬值。由于此前市场预期 6 月加息概率超过一半，且预期日央行会表述偏鹰或者加息以支撑汇率，但此次会议上日央行偏鸽的操作导致市场对日央行的偏鹰的预期落空，加息预期明显下降，日元贬值，日债利率下行。相比于会前，截至 4 月 26 日 16：10，6 月加息 10bp 的概率从 55%降至 24%，全年加息幅度从 35bp 降至 18b；日元贬值 0.5%至 155.5，10 年期日债利率下行 4bp 至 0.89%（图表 1）。 本次会议日央行上调了 2024-2025 财年通胀预测，并下调 2024 财年 GDP预测。日央行将 2024 财年和 2025 财年的核心 CPI（剔除新鲜食品）分别上调 0.4pct 和 0.1pct 至 2.8%和 1.9%，主要是因为近期地缘冲突导致油价上涨以及日本政府取消能源补贴；新增的 2026 财年的核心 CPI 预测（剔除新鲜食品与能源）为 2.1%，超过日央行 2%的通胀目标，主要是因为春斗工资增速大幅回升，超过市场预期。日央行下调了 2024 财年 GDP 预测0.4pct 至 0.8%，主要是因为近期消费不及预期。 基本面方面，日央行表示，日本增长动能近期走弱但仍高于潜在增长率，能源和服务通胀将支撑核心通胀。增长方面，海外对日本出口的扰动持续回落；工业生产近期明显走弱，或受到丰田等部分汽车制造商的延迟生产的扰动。但企业盈利持续改善，预计固定资产投资有望温和上行；住宅投资可能持续偏弱，公共部门投资也可能放缓；消费和居民收入保持韧性。通胀方面，日央行预计 2024 财年通胀将位于 2.5%-3.0%的较高水平，能源和服务通胀是重要的支撑因素；通胀预期也温和上行。 利率指引方面，植田和男表态相对中性偏鸽，没有明确给出后续减少购债的时点，且暗示不会通过加息阻止日元贬值。缩表方面，尽管声明中删去了“维持此前购债规模”的表述，但植田和男称，委员会内部没有人明显反对维持此前 6 万亿日元/月的购债，也没有给出减少购债的明确时点，整体偏鸽。利率路径方面，植田和男仍未给出明确指引，表示通胀趋势仍然低于2%，但如果未来通胀上行会进一步加息。汇率方面，植田和男表示汇率不是货币政策的目标，日元贬值暂时没有对潜在通胀带来较大影响，暗示暂时不会通过加息阻止日元贬值，但承认汇率贬值是上修 2024 财年核心 CPI预测的原因之一，未来持续观察汇率将如何影响经济和通胀走势。 4 月会议证实了日央行对于加息的谨慎立场，显示其对日本再通胀的“呵护”，日央行或暂不会通过加息来阻止日元的贬值，关注财政部对日元汇率的表态。3 月制造业和服务业 PMI 均进一步改善，分别上升 1.7pct 和 0.5pct至 49.9 和 54.6，为 10 个月以来新高，而 3 月日本 CPI 也略超彭博一致预期，在工资增速上行的背景下后续仍有支撑。但 3-4 月日央行的谨慎态度显示其希望能够尽可能延长日本的再通胀周期，后续收紧的节奏或较为缓慢（参见《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》，2024/4/26）。此外，近期日元汇率一度突破 156 的关口，接近历史最低水平，但从植田和男的表态可以看到，日央行可能不会通过加息来阻止日元贬值。未来需要密切关注财政部对日元汇率的表态，若日元贬值过快或脱离基本面指示的水平，财政部或对日元汇率进行干预，具体时点和点位存在不确定性。 风险提示：日元贬值幅度超预期，日本经济动能超预期走弱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 会后市场对日央行加息预期回落 资料来源：彭博，华泰研究 图表2： 日央行上调了 2024-2025 财年通胀预测，新公布的 2026 财年核心 CPI（剔除新鲜食品与能源）预测将达到 2.1%，超过日央行 2%的通胀目标 资料来源：BOJ，华泰研究 图表3： 日本 3 月制造业和服务业 PMI 均超预期改善 图表4： 日元明显贬值 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 0.18 0.35 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.402022/12022/72023/12023/72024/12024/7日本政策利率市场加息预期(4月26日议息会议后)市场加息预期(4月26日)%指标时间Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24相比上次变动（pct)20241.1%1.2%1.2%1.0%1.2%0.8%-0.42025-1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%0.02026-----1.0%-20241.8%2.0%1.9%2.8%2.4%2.8%0.42025-1.6%1.6%1.7%1.8%1.9%0.12026-----1.9%-20241.6%1.7%1.7%1.9%1.9%1.9%0.02025-1.8%1.8%1.9%1.9%1.9%0.02026-----2.1%-GDP增速CPI(剔除新鲜食品)CPI(剔除新鲜食品与能源)49.9 54.6 52.6 304050602012201420162018202020222024日本PMI 制造业服务业综合 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、