宏观报告：美国经济“滞涨”了吗？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 04 月 26 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 4 月 第 4 周 》 2024-04-23 2 《宏观报告：宏观-拆解定量资产配置模型系列 1——什么是我们眼中好的交易拥挤度指标？》 2024-04-19 3 《宏观报告：宏观-经济数据缘何超 预期》 2024-04-17 美国经济“滞涨”了吗？ 2024Q1 美国实际 GDP 环比折年录得 1.6%，明显低于彭博一致预期的2.5%，是 2022 Q2 以来最低增速。同时 Q1 核心 PCE 年化从前值2.0%大幅反弹至 3.7%，高于彭博一致预期的 3.4%。美国经济和物价数据呈现出了“滞胀”的组合，即经济增速相对放缓而通胀又超预期反弹。 总的来说，我们认为美国整体经济运行或将持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；从全球的格局来看，美国偏“胀”，欧洲偏“滞”的格局或将延续。 具体来看，GDP 最大的拖累项来自净出口，但本质上是美国内需强劲，而出口（全球需求）相对疲软的体现。其次，虽然个人消费有所降温，但依然是 GDP 最大贡献项（+1.68%）。尤其值得关注商品消费转向负贡献（-0.09%），而服务消费对 GDP 贡献 1.78%。我们认为未来美国消费结构占比或会继续向服务消费倾斜；除此之外，这也印证了我们在 2024年 4 月 11 日报告《美国二次通胀形成了吗？》中的观点，即“这些不可贸易的服务业消费，尤其是低技能服务业消费，或将带来更大的核心通胀压力”。 再者，私人投资方面持续回暖，固定投资分项贡献 0.91%，其中非住宅投 资 与 住 宅 投 资 双 双 增 长 。 值 得 关 注 的 是 住 宅 投 资 环 比 拉 动 GDP 0.52%，较前值 0.11%进一步上行，在高利率环境下住宅建造支出正经历逆势增长。 我们认为 2024 年可能开启新一轮独栋建筑（Single-Family）的建造周期，美国地产周期的持续复苏也已扩散至投资端。 从通胀的角度看，我们认为核心 PCE 物价的超预期反弹主要是火热的服务需求拉动。当前无论是 PCE 还是 CPI，整个美国通胀反弹的趋势是比较清晰的；从 4%以上的居民薪资增速传导到服务消费高增，再传导到服务业推动下的高核心通胀的整体逻辑也很顺畅。 持续反弹的核心 CPI，超级核心 CPI 以及核心 PCE，都意味着美国的二次通胀可能已不仅是“叙事”。我们再次明确认为应该重视美国当前二次通胀的趋势，如果地缘冲突带动原油价格进一步上行，不能排除联储加息的可能。 我们认为美国整体经济运行正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；面对这份“细节强于总量”的经济数据与同比 3.7%的核心 PCE物价增速，应当对潜在的加息多一份“正视”，对美国消费的韧性多一份“认知”。 风险提示：美国流动性超预期收紧，美股服务消费超预期回落，美国贷款违约率超预期升高 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2024Q1 美国实际 GDP 环比折年录得 1.6%，明显低于彭博一致预期的 2.5%，是 2022 Q2以来最低增速。同时 Q1 核心 PCE 年化从前值 2.0%大幅反弹至 3.7%，高于彭博一致预期的 3.4%。美国经济和物价数据呈现出了“滞胀”的组合，即经济增速相对放缓而通胀又超预期反弹。 图 1：美国实际 GDP环比折年率录得 2022 Q2 以来新低 资料来源：Wind，天风证券研究所 总的来说，我们认为美国整体经济运行或将持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；从全球的格局来看，美国偏“胀”，欧洲偏“滞”的格局或将延续。 图 2：美国核心 PCE 明显反弹 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 具体来看，我们认为结构上看美国经济增长比纸面上的 1.6%要强劲一些： 图 3：2024 Q1 美国实际 GDP 环比增速拆解 6.2%3.3%7.0%-2.0%-0.6%2.7%2.6%2.2%2.1%4.9%3.4%1.6%-3%-1%2%4%6%8%美国实际GDP环比折年率3.70%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%季环比折年核心PCE 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 首先，GDP 最大的拖累项来自净出口，共拖累 GDP 0.86%，其中进口拖累 0.96%。从进口的角度看，2024 Q1 美国进口增速折年率录得 7.2%，是 2022 Q1 以来最快增速。因此，净出口对 GDP 的拖累本质上是美国内需强劲，而出口（全球需求）相对疲软的体现。 图 4：美国进口持续反弹，反应出内需的强劲 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 其次，虽然个人消费有所降温，但依然是 GDP 最大贡献项（+1.68%）。尤其值得关注商品消费转向负贡献（-0.09%），而服务消费对 GDP 贡献 1.78%，是 2021 Q3 以来新高。 我们认为未来美国消费结构占比或会继续向服务消费倾斜；除此之外，这也印证了我们在 2024 年 4 月 11 日报告《美国二次通胀形成了吗？》中的观点，即“这些不可贸易的服务业消费，尤其是低技能服务业消费，或将带来更大的核心通胀压力”。 图 5：美国私人服务消费仍然强劲，推动通胀超预期上行 1.60%1.68%0.91%-0.35%-0.86%0.21%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%GDP增速私人消费固定投资存货变动净出口政府支出8.5%20.6%14.7%4.1%-4.8%-4.3%1.3%-7.6%4.2%2.2%7.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%商品进口增速贡献服务进口增速贡献进口季环比折年增速 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 再者，私人投资方面持续回暖，固定投资分项贡献 0.91%，其中非住宅投资与住宅投资双双增长。值得关注的是住宅投资环比拉动 GDP 0.52%，较前值 0.11%进一步上行，在高利率环境下住宅建造支出正经历逆势增长。 我们认为 2024 年可能开启新一轮独栋建筑（Single-Family）的建造周期，美国地产周期的持续复苏也已扩散至投资端。 从通胀的角度看，我们认为核心 PCE 物价的超预期反弹主要是火热的服务需求拉动。当前无论是 PCE 还是 CPI，整个美国通胀反弹的趋势是比较清晰的；从 4%以上的居民薪资增速传导到服务消费高增，再传导到服务业推动下的高核心通胀的整体逻辑也很顺畅。 图 6：美国居民部门收入全面修复 资料来源：Wind，ADP Institute，天风证券研究所 持续反弹的核心