中国联塑(02128.HK)行稳致远系列：战略重心重回管道主业

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 公司深度研究|资本货物 证券研究报告 [Table_Title] 【广发建材&海外】中国联塑 02128.HK 行稳致远系列：战略重心重回管道主业 [Table_Summary] 核心观点：  23 年收入保持稳健，利润下降受减值、美元利率上升等因素影响。23年收入 308.68 亿元，同比+0.3%，税前利润 26.64 亿元，同比-16.49%，归母净利润 23.68 亿元，同比-6.1%，下降受应收减值准备增多、美元借款利率上升等因素影响，我们预计未来这两项的拖累会逐步减小，净利率逐步回归历史中枢水平（11-12%），将带来较大的利润弹性。  国内塑料管道规模逐步稳定，联塑夯实龙头地位，市占率加速提升，未来积极拓展国内非房领域、把握出海机遇。根据中塑协，23 年我国塑料管道行业产量 1619 万吨，市场规模超 1800 亿元，集中度仍较低但持续提升，23 年 CR3 约 22%，12/15 年 13%/15%；中国联塑领跑行业，需求下行阶段市占率加速提升，23 年达到 16.3%，成本优势是核心竞争力，规模效应+供应链效率建立了生产端的壁垒，依靠长期建立的渠道优势和品牌优势，持续维持较高的产能利用率，拉开和其他竞争对手的差距；近年联塑市政、基建、农业、工业等非房领域需求占比提升较快，东南亚、美国、非洲等区域的海外扩张节奏稳步推进。  建材家居多元化销售稳健发展，未来将审慎对待供应链平台和新能源等业务，战略重心重回管道主业。  经营质量保持高水准。23 年资产负债率继续降低，在手现金充沛，营运能力加强。从历史来看，联塑现金流长期稳健，战略重心调整后资本开支将大幅减少，待短期经营压力消化后，有望持续提升股东回报。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 24-25 年归母净利润 28、33 亿元，当前市值对应 PE 3.19、2.71 倍，给予公司 24 年 5 倍 PE，对应合理价值 4.89 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示。地产下滑带来的需求影响超预期，国内非房领域和海外市场拓展不及预期，原材料价格波动超预期。 盈利预测：除标注港元外，其他均为人民币，港币兑人民币汇率=0.9255 [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,767 30,868 30,889 33,478 36,740 增长率（%） -4.03% 0.33% 0.07% 8.38% 9.74% EBITDA（百万元） 6,010 - 6,997 7,543 8,236 归母净利润（百万元） 2.517 2,368 2,805 3,302 3,907 增长率（%） -17.31% -5.93% 18.47% 17.69% 18.34% EPS（元/股） 0.81 0.76 0.90 1.06 1.26 市盈率（x） 9.30 4.95 3.19 2.71 2.29 ROE（%） 11.55% 10.08% 10.66% 11.15% 11.66% EV/EBITDA（x） 6.27 - 2.64 1.92 1.21 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 3.12 港元 合理价值 4.89 港元 报告日期 2024-04-26 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（亿股） 31.02/31.02 总市值/流通市值（亿港元） 96.80/96.80 一年内最高/最低（港元） 6.77/2.97 30 日日均成交量/成交额（百万） 8.08/26.29 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -13.81/-24.82 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 陈伟豪 021-38003694 chenweihao@gf.com.cn -52%-41%-30%-20%-9%2%04/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24中国联塑恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 中国联塑|公司深度研究 目录索引 一、2023 年收入保持稳健，利润下降受减值、美元利率上升等因素影响 ......................... 5 二、塑料管道主业继续夯实龙头地位，国内市占率加速提升，未来或积极把握出海机遇 . 5 （一）2023 年公司管道主业量增价减，产能利用率与毛利率均有提升 .................... 5 （二）国内塑料管道行业规模逐步稳定，联塑市占率逆势提升至 16.3%，综合竞争力领先同行 ..................................................................................................................... 9 （三）海外市场拓展先锋，把握机遇有望快速放量 ................................................. 15 三、建材家居多元化销售稳健发展，未来将审慎对待供应链平台和新能源等业务，战略重心重回管道主业 ................................................................................................................ 18 四、经营质量保持高水准，资本开支高峰已过 ................................................................. 20 五、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 24 六、风险提示 ...............................................................................