高能环境(603588)现金流修复，资源化利润有待释放

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 高能环境 (603588 CH) 现金流修复，资源化利润有待释放 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 8.85 2024 年 4 月 26 日│中国内地 废物管理 1Q24 经营现金流金额同比转正，资源化板块利润有待释放 公司 23 年实现营收/归母净利 105.8/5.0 亿元，同比+20.58%/-27.13%；1Q24公司营收/归母净利分别同比+80.1%/-5.95%至 31.3/1.94 亿元。1Q24，公司实现经营净现金流近 1 亿元，较去年同期-8.7 亿元大幅增长。公司 2023年和 1Q24 营收同比大幅增长，但归母净利润同比下降，主要系固危废资源化新产能达产暂受限，随着技改等措施完成，资源化利润有望同比增长。下调公司毛利率，我们预计公司 24-26 年归母净利为 9/11/14 亿元（前值：12/16/-亿元），考虑公司固危废资源化产业链延伸将提升其盈利能力，给予公司 24 年 15x 目标 PE（Wind 一致预期 PE 均值 12x），目标价 8.85 元（前值：10.39 元），维持“买入”评级。 2023 年公司固危废资源化利用营收同比+59.5%，但毛利率同比下降 2023 年，公司运营服务/工程建设营收同比+46.9%/-23.8%至 81.0/24.8 亿元，其中运营服务收入占比同比+15 个百分点至 77%。运营服务业务中，固危废资源化利用/环保运营服务营收分别同比+59.5%/+11.7%至64.7/16.3亿元，但公司 2023 年固危废资源化利用毛利率同比-5.7 个百分点至 8.3%，主要系江西鑫科/重庆耀辉/高能鹏富等项目部报告期进行技改，拉低公司产能利用率水平，截至年报发布日，重庆耀辉技改已完成。2023 年，公司垃圾焚烧发电项目运营状态良好，处理垃圾 454.54 万吨，年发电量 15.03 亿千瓦时，促使公司环保运营业务毛利率同比+4.95 个百分点。 布局固危废资源化深加工，公司规模最大的鑫科项目盈利有望提升 公司固危废资源化利用板块已将产业链延伸至后端深加工领域。2023 年，江西鑫科多金属回收综合利用项目处于建设转运营阶段，截至目前，项目已全面投运，已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000 吨、铅锭约1,500 吨、金锭约 3 吨、银锭约 120 吨、硫酸镍约 1 万吨的生产能力。2023 年末，公司经营性净现金流同比大幅下降至-9.5 亿元，主要系报告期内鑫科等新投产资源化项目仍处于产能爬坡期，为保证运营效率提前储备原料导致存货同比增加 87%至 49.3 亿元。1Q24，公司经营性净现金流同比修复，随着鑫科产能利用率提升，公司经营现金流有望进一步好转。 风险提示：固危废资源化项目产能爬坡不及预期、土壤修复市场放量不及预期、垃圾焚烧项目产能利用率提升不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 8.85 收盘价 (人民币 截至 4 月 26 日) 6.44 市值 (人民币百万) 9,899 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 117.35 52 周价格范围 (人民币) 4.72-10.06 BVPS (人民币) 6.18 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,774 10,580 13,413 16,510 19,975 +/-% 12.11 20.58 26.78 23.09 20.98 归属母公司净利润 (人民币百万) 692.48 504.64 907.35 1,104 1,416 +/-% (4.65) (27.13) 79.80 21.71 28.20 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.33 0.59 0.72 0.92 ROE (%) 9.64 5.55 9.38 10.55 12.40 PE (倍) 14.29 19.62 10.91 8.96 6.99 PB (倍) 1.11 1.06 0.98 0.91 0.83 EV EBITDA (倍) 11.02 13.74 12.15 10.23 8.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (52)(38)(24)(10)4Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)高能环境沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 高能环境 (603588 CH) 图表1： 公司营业收入及同比增速 图表2： 公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 可比公司估值表 股价（元/股） 市值（百万元） 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2024/4/26 2024/4/26 24E 25E 24E 25E 24E 25E 伟明环保 603568 CH 20.39 34,758 12 10 2.6 2.1 20.3 20.8 绿色动力 601330 CH 6.72 9,364 14 13 1.1 1.0 8.1 8.2 浙富控股 002266 CH 3.34 17,516 11 10 0.0 0.0 11.7 11.8 平均值 12 11 1.2 1.0 13.4 13.6 高能环境 603588 CH 6.44 9,899 11 9 1.0 0.9 9.4 10.6 注：可比公司的盈利预测数据采自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表4： 高能环境 PE-Bands 图表5： 高能环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010203040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220231Q24(%)(百万元)营业收入增速（右轴）(40)(30)(20)(10)0102030400100200300400500600700800201920202021202220231Q24(%)(百万元)归母净利润增速（右轴）051