宏观经济专题报告：固定资产投资的中微观映射

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 7 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title]固定资产投资的中微观映射 [Table_Summary]报告摘要： 固定资产投资（FAI）是经济增长的原发驱动之一，但统计意义上固定资产投资完成额并不对等于实际发生的投资需求，本文主要从中微观角度谈 FAI 的跟踪。固定资产投资完成额统计一定程度上更靠近货币资金投入的角度；投资完成额与固定资本形成之间除了存在口径范围差异，还需要依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行数据重估并调整；此外，2017-18 年固定资产投资统计制度发生了以“形象进度法”代替“财务支出法”的变革。本文试图跳开 FAI，从行业（中观角度）与重点工业品（微观角度）寻找固定资产投资的线索。房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积；中微观观测指标：地产上市企业存货数据。房企上市公司的存货数据包含原材料类存货（建筑原材料）、设备类存货（开发设备）、在产品类存货（在建工程）、产成品类存货（已开发完成的土地、房屋、配套设施等）。2007-2014 年，这一指标与房地产建安投资的趋势和拐点大致一致；2015 年起存货指标较建安投资具有一定领先性。此外，从历史数据来看建筑投资增速与房屋施工面积始终具有较高的相关性，但 2018年增速偏低且是 2004 年以来的首次全年负增长。我们推测这一现象与 2018 年房地产投资统计方式向“财务支出法”转变有关，使得房地产建筑投资增速在 2018 年存在低估，而 2019 年则可能高估。基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值；中微观观测指标：基建上市企业“固定资产+在建工程”数据。在宏观层面，基建投资需求可以用土木建筑业产值指标进行衡量。若以上市公司中“固定资产+在建工程”来观察，这一指标稳定滞后于基建投资增速 3-4 个季度。制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额；中微观观测指标： 厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等。在上市公司数据中，与制造业投资完成额最为相关的是“固定资产+在建工程”指标。从这一指标观察，制造业投资的两个小高峰出现在 2007 与 2011 年，2011 年后整体趋势向下，2013 年上升弹性较低，直到 2018 年才出现了一波产能周期，2019 也已拐头向下。从现金流支出情况来看，2009Q3-2011Q2，2017-18 是两轮资本开支的高峰，也分别带来了在建产能的加速投放，但 2017-18 周期的资本开支弹性较产能弹性相对更高，说明技术升级与变革对这一轮产能周期带来影响。需要说明的是，制造业投资是需求的滞后而非同步指标，工业产能表现滞后于建筑业产值（房地产与基建投资）一年左右。本轮制造业投资回落与外需放缓高度相关，需求变化同样领先于产能变化一年左右。从中微观角度，厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等不同程度地领先于制造业投资，可以交叉验证。宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？2016 年以来，固定资产投资增速与建筑业产值持续背离，前者弱而后者强。在这一过程中，决定钢铁、煤炭、有色、建材等周期工业品量价的主要是建筑业产值而非固定资产投资增速，权益市场上周期品行业的超额收益也是如此。因此在对市场的判断和预测中，建筑业产值与中微观数据更为重要。但宏微观背离也会带来在经济周期某些时段，一些行业的超额收益延迟。即在实际量价见底但固定资产投资还在下行的阶段，预期会比较分化。例如近几轮周期中有色行业超额收益滞后于 PPI 见底的时滞分别为4 个月、 1 个月、5 个月、11 个月，而煤炭为 0 个月、1 个月、10 个月。债券市场表现也同样受到固定资产投资完成额指标的影响，在 2016年 FAI 增速向下的时段中，利率底亦滞后于经济底几个季度。对于这种越来越常见的滞后性来说，宏微观背离可能是背景之一。核心假设风险：经济下行压力超预期，固定资产投资下行压力超预期[Table_Author]分析师： 盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE No. BOF257 021-60750604 shengxu@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 汽车周期如何影响宏观经济？ 2019-07-02 青岳未了——2019 年中期产业链展望 2019-06-23 如何理解年初以来宏观数据的两种背离 2019-05-09 2019，经济韧性从何而来 2019-04-11 发改委《2019 年新型城镇化建设重点任务》说了什么 2019-04-09 PPI 走势的逻辑及资产定价意义 2019-03-18 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 2019，宏观面更像哪一年? 2019-02-18 建筑业带动 GDP? 2019-01-27 密云不雨，一叶知秋——2019 年中观产业链梳理与展望 2019-12-06 21561323/36139/20190715 10:32识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 固定资产投资指标的几个特征 ............................................................................................ 4 中微观角度剖析 FAI：房地产、基建与制造业 .................................................................... 6 FAI 的宏微观指标背离如何影响市场表现 ......................................................................... 10 21561323/36139/20190715 10:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：房地产投资与居民杠杆增速 .......................................................................... 4 图 2：基建投资与政府杠杆增速 ............................................................................. 4 图 3：三种投资统计指标的数据表现 ...................................................................... 5 图 4：2017-18 年统计改革部分试点省市固定投资规模增速大幅下降 ................... 5 图 5：房地产建安投资与上市公司存货增速 .....................................