点评6月金融数据：降息降准？问题出在结构！

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 降息降准？问题出在结构！——点评 6 月金融数据 恒大研究院研究报告宏观研究 点评报告 2019/7/13 首席经济学家： 任泽平 研究员：甘源 ganyuan@evergrande.com 联系人：石玲玲 shilingling@evergrande.com 联系人：刘宸 liuchen@evergrande.com 事件： 中国 6 月社会融资规模增量 22600 亿人民币，预期 19000 亿人民币，前值 14000 亿人民币。新增人民币贷款为 1.66 万亿元，预期 1.675 万亿元，前值 1.18 万亿元。M2 同比增长 8.5%，预期增长 8.5%，前值增长 8.5%。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略1.核心观点： 1）6 月社融延续企稳， M2 增速平稳、M1 增速回升，居民和企业现金需求增强。 2）但社融结构恶化，专项债融资大增贡献社融回升，表外融资收缩误伤民营和中小企业；从信贷结构来看，企业中长期贷款增长乏力，投向实体企业的贷款力度不足，流动性分层导致非银机构贷款承压。 3）市场整体流动性充裕支撑社融改善，但流动性分层引发中小银行同业负债压力，导致 6 月信贷小幅收缩。包商银行事件和季末流动性紧张是此次流动性分层的主要诱因。 4）在货币政策稳健宽松的背景下，2019 年上半年房地产信托、房地产海外债券融资规模有所回升。近期监管层收紧房地产融资，为稳定市场预期、规范融资规模，近期政策加强房地产信托管控，严格规范房地产海外发债融资用途，控制银行房地产信贷规模。 5）目前外需放缓，国内经济下行压力加大，监管加强，金融供给侧改革逐步推进，前期累积的金融风险问题频频引发爆雷，货币政策和财政政策同时发力。短期来看，公开市场操作虽然可以缓解资金缺口，但由于期限太短难以流向实体经济，资金大量沉淀在银行间市场。长期来看，未来仍需要 TMLF、定向降准、降息等中长期货币工具缓解流动性分层难题，促进资金流向小微企业，降低实际利率水平。 6）当前货币金融问题的关键不是总量，而是结构，根本出路在于结构性改革。 2. 6 月存量社融增速 10.9%，环比提高 0.3 个百分比，社会融资规模稳定增长。结构方面，表外融资、地方专项债对社融形成有力支撑，人民币贷款仍是主力。 图表1：社融存量增速 资料来源：Wind，恒大研究院 6 月社融增速延续回升态势，2019 年上半年社融较去年同期多增 3.18万亿元，实体经济融资环境持续改善。6 月新增社会融资规模 2.26 万亿元，同比多增 7722 亿元，存量社融同比增速 10.9%，比 5 月提高 0.3 个百分点。时间拉长来看，2019 年上半年合计新增社融 13.23 万亿元，比2018 年同期多增 3.18 万亿元，实体经济融资环境持续改善。 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002202010-62011-62012-62013-62014-62015-62016-62017-62018-62019-6社融存量（万亿）社融存量同比（右）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表2：2019 年 6 月新增社融结构 资料来源：Wind，恒大研究院 从结构来看，6 月人民币贷款仍是主力，表外融资同比少减 4791 亿元、专项债融资同比增加 2560 亿元，对社融形成有力支撑。表内融资方面，贷款仍是社融主力，较为稳定。6 月新增人民币贷款 1.67 万亿元，同比微降 69 亿元，上半年新增人民币贷款 10.02 万亿元，同比多增 1.26 万亿元。受包商银行事件影响，中小银行同业流动性受到冲击，但央行及时进行公开市场操作对冲，6 月中小银行定向降准第二批执行释放约 1000亿长期资金，除此之外还通过超量续作 MLF、增加中小银行再贴现和常备借贷便利（SLF）等手段，精准释放大量资金，保持银行间流动性合理充裕；表外融资方面，低基数效应支撑社融同比大增。6 月表外融资萎缩2124 亿元，同比少减 4791 亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别少减 815 亿元、多增 1638 亿元、少减 2339 亿元。主要是因为 2018 年 6 月在资管新规等监管趋严的政策下，表外融资大幅萎缩近7000 亿元；直接融资方面，相对较为稳定。6 月新增企业债券融资 1291亿元，同比微降 59 亿元，新增股票融资 153 亿元，同比减少 105 亿元；其他融资方面，财政政策发力形成有力支撑。6 月专项债融资 3579 亿元，同比多增 2560 亿元，对社融增长形成有力支撑。 图表3：2019 年 6 月新增社融结构 资料来源：Wind，恒大研究院 -200000200004000060000800001000001200001400002018年1-6月（亿元）2019年1-6月（亿元）-500005000100001500020000250002018年6月（亿元）2019年6月（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 3.银行信贷投放季末冲量，叠加央行货币投放力度加大，6 月信贷平稳增长，但高基数效应导致同比微降。贷款结构方面，住户部门贷款增长较快，企业中长期贷款仍然乏力，流动性分层下非银机构贷款承压。 信贷季末冲量叠加央行货币投放力度加大，新增信贷规模平稳增长。6 月金融机构新增人民币贷款 1.66 万亿元，同比减少 1758 亿元，由于2018 年 6 月政府向国有银行发放额外信贷额度且要求 6 月底前部署到非金融部门，导致 2018 年信贷基数高。但 6 月信贷环比增加 4842 亿元，反映信贷投放平稳增长。从供给端看，包商银行事件影响仍然存在，银行风险偏好尚未完全恢复，但 6 月央行多次大规模公开市场投放熨平流动性波动，叠加季末信贷规模季节性回升，前期分步降准效果逐步显现，故新增贷款规模稳定增长。从需求端看，居民贷款增长较快；实体经济融资需求有所萎缩，企业中长期贷款仍然乏力；包商银行事件影响延续，流动性分层下非银金融机构贷款承压。 图表4：2019 年 6 月金融机构新增信贷结构 资料来源：Wind，恒大研究院 从结构来看，短期贷款和票据融资占比继续上升，企业中长期贷款占比低位波动，流动性分层导致非银金融机构贷款萎缩，贷款结构仍然不佳。6 月新增企业中长期贷款 3753 亿元，同比减少 248 亿元，占比22.6%，较 5 月增加 1229 亿元；新增居民贷款 7617 亿元，占比 45.9%，房地产销售小幅回暖支撑；非银贷款减少 161 亿元，环比下降 219 亿元，包商银行事件导致非银流动性压力骤增，流动性分层下非银金融机构承压。 -4,00004,0008,00012,00016,00020,0002018年6月（亿元）2019年6月（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表5：2019 年 6 月金融机构新增信贷占比 资料来源：Wind