A股进化论2.0系列报告(一)：分层时代，进化新生

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 7 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title]分层时代，进化新生 ——A 股进化论 2.0 系列报告（一） [Table_Summary] 报告摘要： 18 年关键词：A 股进化论——新生态，新均衡，新方法我们 18 年推出《“A 股进化论”系列报告》10 篇，有感于 A 股生态与规则发生转变，需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。从 18 迈向 19， A 股 DDM 核心因素再度切换，从“盈利牵牛”转向“贴现率驱动”；小盘股流动性折价现象略有缓和；而“确定性溢价”上升，依然是绩优股的牛市 VS 绩劣股的熊市。我们提出的三个“新生态”发生演变，“去杠杆”转向“稳杠杆”，“新经济”与“全球化”仍在初期。我们提出的新均衡与新方法（成长股估值方法、ROIC 体系、以龙为首、股债联动），在过去一年实践中得到检验。 19 年关键词：A 股进化论 2.0——金融供给侧改革金融供给侧改革的内涵有四大支柱：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。正视改革的核心要义，有助于理解“贴现率”驱动的慢牛行情已经开启。市场对于“金融供给侧慢牛”存在两点主要误区：第一，“经济差，则企业盈利差”是忽视了企业盈利是供求关系的结果；第二，“经济不佳，股市走熊”是过度看重分子端的影响，而忽视了本轮贴现率驱动力量更大。16-18 年实体供给侧改革促 A 股进化 1.0，而金融供给侧改革翻开 A 股进化新篇章，促使三大“分化”走向“进化”：实体端所有制（民企 VS 国企）+产业链（利润重分配）+行业内竞争格局（以龙为首）。 A 股进化论 2.0：α 思维，分层时代金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。A 股迎来全面的“分层时代”：流动性“整体稳定、结构分层”（银行间市场流动性、债券/贷款市场流动性、股票市场流动性）；风险定价体系分层，风险定价体系完善，以优劣分胜负；盈利偏好分层，长期资金占比抬升，盈利稳定性优于盈利高弹性。这会进一步推动股市的投资思维向存量思维与 α 思维转变，A 股开启进化论 2.0 时代。 行业进化 2.0：存量思维，再辩风格立足“大分层时代”，重构行业比较新论。我们后续将发布金融、周期、成长、消费股 “进化论 2.0” 四篇报告，在动态演变的背景之下思考 A 股行业比较框架的变革：金融供给侧改革对金融机构是利是弊？对金融股有何直接与间接影响？如何带来周期股产业链与龙头/非龙头的利润再分配？沉寂已久之后如何挖掘周期股的结构性投资机会？为什么消费连续 4 年强势令 A 股“经验规律”失效，增量与存量资金的自循环如何打破？“稳定性溢价”何时动摇？新经济融资渠道如何畅通，对成长股细分赛道筛选有何启发？ 风险提示：中美谈判再起波澜，经济超预期下行，中报低预期。图：A 股核心驱动因素再度变迁 数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibin@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixing@gf.com.cn 联系人： 倪赓 021-60750654 nigeng@gf.com.cn [Table_DocReport]首批发行数据透视科创板:——“广·科创”系列六 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：打破桎梏，适者生存 ................................................................................................ 4 一、18 年关键词：A 股进化论 ........................................................................................... 6 1.1 从 18 迈向 19，A 股的玩法变了吗？ ................................................................... 6 1.2 新生态：“去杠杆”转向“稳杠杆”，“新经济”与“全球化”仍在初期 .............. 8 1.3 新均衡与新方法：全球 PB-ROE 估值比较、成长股估值体系、“以龙为首”依然有效 .......................................................................................................................... 10 二、19 年关键词：金融供给侧改革 .................................................................................. 11 2.1 再论金融供给侧改革的内涵 ............................................................................... 11 2.2 金融供给侧慢牛是“贴现率牵牛” .................................................................... 12 2.3 实体供改促 A 股进化 1.0，金融供改翻开 A 股进化新篇章 ................................ 13 三、A 股进化论 2.0：Α 思维，分层时代 .......................................................................... 14 3.1 流动性分层：“大河有水小河满”的时代过去，金融资源流向更有效率的领域 . 14 3.2 风险定价体