宏观视角：美国经济内生动力可能强于1季度表观增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 美国经济内生动力可能强于 1 季度表观增长 华泰研究 2024 年 4 月 26 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 美国一季度 GDP 初值点评 美国一季度 GDP 初值不及预期，但分项看，经济增长仍有较强动力；同时发布的一季度 PCE 通胀超预期。一季度 GDP季环比折年增速初值从 4 季度的 3.4%回撤至 1.6%、低于彭博一致预期的 2.5%（图表 1），同比增长 3.0%。从分项来看，一季度增长整体不弱：进口高增速导致净出口拖累达到 1 个百分点或是 GDP 初值不及预期的主要原因，但恰恰反应强内需；此外，另外几个拖累，比如个人消费增长回落至 2.5%、建筑投资在大幅高增长后回撤到 0 左右，也是一季度增长放缓的重要原因。另一方面，一季度私人投资改善较为明显，季比折年增速回升 1.8pct 至 5.3%，呼应进口高增长（图表 3）。与 GDP 同时公布的一季度 PCE 通胀隐含（假设 1-2 月 PCE 通胀数据不修正）的 3 月 PCE 通胀环比达到 0.5%（图表 2），显著超过彭博预期的 0.3%。市场降息预期进一步回落，美债利率上行。但值得注意的是，如果 2月 PCE 数据上调，则隐含的 3 月 PCE 就不及 0.5%——我们将在明天的 PCE 数据发布中得到进一步的确认。数据发布后的一个多小时，9 月首次降息概率从发布前的 96%回落至 75%，2024 全年降息幅度下降 7bp 至 35bp。 GDP 分项来看，个人消费支出环比边际走弱，主要受商品消费拖累，与此前公布的 1-2 月偏弱的商品消费数据一致。一季度个人消费支出季比折年增速回落 0.8pct 至 2.5%，对 GDP 的贡献回落 0.6pct 至 1.7 个百分点（图表 3 和 4）。核心商品消费明显走弱，环比从四季度的 3.6%大幅回落至 0.3%（图表 7），主要受新车（环比回落 13.3pct 至-14.4%）和娱乐商品（环比回落 9.0pct 至-1.5%）拖累。核心服务消费环比从 3.8%回升至 4.0%，住房（环比回升 0.1pct 至 1.3%）和住房外其他核心服务（环比回升 0.2pct 至 4.8%）均小幅回升。 投资改善较为明显，特别是住宅投资，非住宅投资中的设备投资和知识产权投资边际上行，但建筑投资回落。一季度私人投资回升 1.8pct 至 5.3%，对 GDP 的贡献达到 0.3 个百分点，与一季度进口的高增长一致。住宅投资环比大幅上行 11.1pct 至 13.9%（图表 8），创 2021 年一季度以来新高，与年初以来地产开工和销售明显改善一致，但考虑到近期房贷利率明显上行，持续性仍有待观察。设备投资和知识产权投资均较强，环比分别回升 3.2pct 和 1.1pct 至 2.1%和5.4%，尤其是计算机设备投资，一季度环比大幅回升 18.7pct 至 44.2%，背后或与美国企业加大对 AI 的投入有关，也可能受益于“建厂房后买设备”。建筑投资回落 11pct 至-0.1%，或受天气（1 月气温偏低）以及 3 月利率回升拖累，值得关注的是受产业政策支持较大的制造业厂房投资增速虽然有所回落，但增速仍然达到 13.9%，显示产业政策的提振边际回落，但仍然存在支撑。存货变动不大，一季度拖累 GDP 0.4 个百分点，略好于去年四季度（拖累 0.5 个百分点）。 政府投资和消费边际下降，但仍然对增长提供支撑。政府消费和投资环比折年增速从 4.6%回落至 1.2%，对 GDP 的贡献下降 0.6 个百分点至 0.2%，显示财政支出力度出现边际下降，但是对增长仍然是正贡献。 出口增速回落，但进口增速显著超预期，显示美国内需较强；同时，1 季度逆差同比增长从-4.9%跳升至+4.1%，年化水平达到 GDP 的 4.3%（图表 11），凸显贸易不平衡加剧。一季度出口增速则明显回落 4.1pct 至 0.9%，不及彭博一致预期。但是进口季比折年增速回升 5.0pct 至 7.2%（图表 10），创 2022 年一季度以来的最高水平，也显著超彭博一致预期，显示美国内需仍然有较强韧性。由于进口增速较强，净出口对 GDP 的贡献下降 1.2 个百分点至-1.0%。 一季度美国 GDP 数据显示美国经济受结构性因素支撑，仍然维持较高景气度，同时，通胀粘性的忧虑挥之不去。正如我们在此前报告所指出的，受益于财政宽松、AI 溢出效应以及人口流入提振，美国增长维持高韧性（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31、《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》，2024/3/26、《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21）。例如计算机相关设备投资在一季度季比折年增速达到 44.2%的增速，背后可能来自 AI 相关的投资，对一季度投资产生明显提振。往前看，美国经济维持较强动能，GDP 增速后续或一定程度回升。此外，根据我们的测算，如果 1-2 月 PCE 通胀没有修正，则一季度 PCE 通胀所隐含的 3 月 PCE 通胀将显著超过市场预期，显示美国通胀的黏性或超过此前的市场预期，这将进一步推迟联储的降息预期。但是如果 2 月 PCE 数据上调，则隐含的 3 月 PCE 就不及 0.5%，我们将关注明天的 PCE 数据。 风险提示：联储降息晚于预期；地缘政治风险进一步上升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 一季度 GDP 增速不及预期，私人国内投资和进口增速超过预期 图表2： 若 1-2 月的 PCE 通胀数据不修正，一季度 PCE 通胀隐含的 3月 PCE 通胀环比（周五公布）为 0.5% 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 美国一季度 GDP 及其分项增速 资料来源：Haver，华泰研究 1.6%2.5%1.2%3.2%0.9%7.2%2.5%3.0%2.3%2.2%3.0%3.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%实际GDP个人消费支出政府支出私人国内投资出口进口美国一季度实际GDP、分项和彭博一致预期的比较实际值彭博一致预期注：这里的私人国内投资是固定资产+存货权重2024/32023/122023/92023/62023/32022/122022/9GDP季环比折年(下同)100.0%1.6%3.4%4.9%2.1%2.2%2.6%2.7%GDP 个人消费支出