途虎(9690.HK)首次覆盖报告：万亿汽后市场格局初变，线上+线下连锁巨头冉冉升起

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 途虎-W 万亿汽后市场格局初变，线上+线下连锁巨头冉冉升起 途虎（9690.HK）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 09690.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格（港元） 19.78 近一年股价走势 分析师 齐天翔 S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 联系人 庄恬心 18742512576 zhuangtianxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 【核心结论】我们预计公司 2024-26 年营业收入分别为 159.1/185.8/211.9亿元，预计公司 2024-26 年归母净利润为 8.0/14.8/23.2 亿元。公司当前价对应 PE 为 18.8/10.1/6.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】我们认为当前公司已经开始盈利并且现金流早在 21 年已经转正，其独特的互联网+商业模式已经验证走通，随着公司开店量增长，自有品牌占比提高，运营能力及效率不断提升，有望不断成长。 主要逻辑#1 汽后万亿市场格局分散， 线上线下一体化连锁门店卡位生态核心。根据途虎招股说明书，22 年中国汽车服务市场规模超 12000 亿元，预计 23-27 年 CAGR 达 9%；根据罗兰贝格，21 年中国独立后市场门店中连锁店仅占 4%。根据德勤，美国独立后市场渠道占比近 6 成，而中国该比例约 35%， 22 年我国汽车平均车龄 6.2 年，到了切换更具性价比的独立后市场的临界点。我们认为，类似途虎这样强掌控门店、整合供应链、掌握消费者数据的线上线下一体化大型连锁门店，将拥有较大的行业影响力。 主要逻辑#2 伴随专供及自有品牌供货比例上升，公司毛利率有望不断提升。根据招股说明书，公司预期公司专供及自有品牌的收入占比将不断提升 ， 将 促 进 毛 利 率 不 断 提 升 。 美 国 可 比 公 司AUTOZONE/O’REILLY/Genuine Parts 23年 毛 利 率 分 别 高 达52.0%/51.3%/35.9%。 主要逻辑#3 美国可比公司市值超千亿元，中长期看好途虎成长为汽配巨头。对标美股，可比公司 AUTOZONE/O’REILLY/Genuine Parts 均为 20-30 年维度的长牛股，当前市值为 517/644/226 亿美元（截至 2024/4/21）。我们认为中美均具备面积广阔、汽车和零部件品牌繁多的特点，伴随中国后市场趋于成熟，途虎有望成长为类似可比公司的汽后连锁巨头。 风险提示：汽车服务市场高度分散且竞争激烈；加盟商或合作门店运营商流失风险；新能源业务拓展风险；监管风险；汽车技术进步的风险。  核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11546.85 13601.09 15910.16 18583.81 21186.24 增长率 -1.51% 17.79% 16.98% 16.80% 14.00% 归母净利润 (百万元) -2136.17 6702.94 800.04 1482.26 2322.11 增长率 63.43% 413.78% -88.06% 85.27% 56.66% 每股收益（EPS） -2.60 8.16 0.97 1.80 2.83 市盈率（P/E） -7.04 2.24 18.78 10.14 6.47 市净率（P/B） -0.79 3.37 2.86 2.23 1.66 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -65%-52%-39%-26%-13%0%13%2023-042023-082023-12途虎-W恒生指数证券研究报告 2024 年 04 月 25 日 公司深度研究 | 途虎-W 西部证券 2024 年 04 月 25 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 途虎养车核心指标概览............................................................................................................. 7 一、 如何理解途虎的生意？开店模型&用户模型 ..................................................................... 8 1.1 商业模式：线上线下结合的养护维修服务商，由 B2C 拓展 B2B ................................. 8 1.2 开店模型：门店数/单店收入为核心，开店数量稳步增长 ........................................... 10 1.3 用户模型：出保客户为主要客群，途虎注册用户突破 1.15 亿 .................................... 13 二、 汽后万亿市场，线上线下一体平台卡位生态核心 .......................................................... 15 2.1 品类构成：轮胎和保养占比汽车养护快修市场八成 .................................................