宏观专题分析报告：昂贵的补库，当制造业新周期遇到高利率

敬请参阅最后一页特别声明 1 年初以来，美国制造业景气持续抬升，上游能源、金属率先补库。随着美联储降息曲线的上移，补库能否持续、有何结构性特征？中美库存周期联动的特征是否有所弱化，美国库存周期与中国出口的关系有何新特点？ 宏观看库存：美国库存周期整体处于主动补库早期，但高利率环境下，补库弹性或较弱 美国库存已处于补库早期。库存周期时间长度已超经验均值，截至 1 月，美国 2020 年开启的库存周期已有 42 个月（补库 23 个月，去库 19 个月），仅低于 2009 年-2013 年金融危机库存周期(48 个月)及 2016-2020 年库存周期(44 个月)。目前美国库存回升迹象初步显露，2 月库存增速已回升至 1%，进入新一轮主动补库早期阶段。 美国库存周期价格干扰增大，实际库存变化较为温和，对经济的贡献也降低。2020 年库存周期启动以来，供应链紧张、原材料上涨导致价格波动贡献了绝大部分库存变化，美国实际库存变动较温和，与以往三次衰退期的去库相比，此次去库有明显差异，未对经济构成明显拖累。但另一方面，补库或也不足以改变 2024 年美国整体经济形势。 美国四大库存领先指标已回升，补库周期或于年中开启，但此次补库力度或较弱。销售库存比、销售增速、OECD领先指标及 PPI增速是美国库存周期的四大领先指标，前三者反映需求端拉力，PPI反映成本端推力，四项领先指标共同指向美国补库周期或于今年年中启动，但在高利率压制下，今年总体补库力度或相对平淡，全年仍面临波折。 中观看库存：零售先行补库，制造、批发仍在去库阶段，亮点集中在上游行业 美国三大部门库存结构分化，批发业库存占比上升，零售库存占比最低。2020 年后，供应链紧张致使批发商囤积库存较多，超出历史趋势水平，成为库存占比最高的部门，库存规模格局变为批发>制造>零售。作为供应链的中间环节，批发商从制造商收购商品并销售给零售商。随着供应链逐步正常化，批发商环节库存占比或将延续回落。 三大部门中，零售商已进入主动补库，制造及批发商处于被动去库阶段。2023 年三季度后，零售业销售增速、名义及实际库存增速均回升，首先进入主动补库阶段；截至今年 1 月，批发业尚处于被动去库阶段，销售增速回升，但受前期库存大幅积压影响，批发业库存增速仍下降；制造业处于被动去库阶段，实际及名义库存增速仍下降。 细分行业中，补库亮点集中在基本金属，原油、化工等上游行业。制造业环节中，上游的化工、基本金属、金属加工、石油等行业修复较快，已进入主动补库阶段；批发环节主动补库行业集中在计算机、专业设备等领域。零售环节补库集中在杂货、日用品等非耐用消费品。三大环节共性为上游供需修复均较强，中下游行业修复偏弱。 中美库存共振：中美上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品、后地产等链条 美国补库拉动中国出口，领先滞后关系表现为：美国需求回升→美国从中国进口同步回升→美国库存回补→中国库存同步回升，最终形成中美库存周期共振。完整的拉动链条，起点为美国需求回升，表现为美国销售增速首先改善；在此链条中，往往会看到中国对美国出口先于美国库存改善，二者本质上均为美国需求修复的结果。 本轮周期，中美库存共振集中在中上游行业。中美库存周期状态可分为三类，第一类为中美库存共振向上的行业，主要集中在化工、基本金属、金属加工制品、专业设备、石油等中上游行业；其二为美国需求改善，中国库存增速有望回升的行业，主要为计算机、木制品、农产品；其三为中美库存增速仍共振下滑的行业，集中在下游领域。 美国库存周期回升，或通过价格、出口渠道，带动国内四大链条：基本金属、金属制品、后地产及纺织链条。去年三季度以来，美国基本金属产业进入主动补库。主动补库阶段，金属价格易涨难跌，且大宗价格往往领先库存周期见底回升，典型的为铜价。而中美 PPI 金属价格走势基本同步，美国金属主动补库或带动中国相关链条升温。 美国建筑、住宅投资回升或带动中国金属加工制品链条。美国金属加工制品生产金属零件、五金工具、金属建筑构件、金属机械等。在三大法案掀起的建厂浪潮下，美国制造业投资、基建投资规模均明显上涨，2024 年以来，美国建造支出仍处于高位。随着美国地产周期触底回升，2024 年金属制品需求增速或仍有回升空间。 美国地产修复或带动家电等后地产链条出口，美国纺织品需求回升或拉动中国服装出口。美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升，2024 年或进一步带动中国后地产链条出口。美国纺织服装销售库存比于去年二季度触底回升，对应 2024 年下半年，美国服装产业进入补库阶段，中国纺服出口仍有上升空间。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、宏观看库存：美国库存整体处于主动补库早期，补库弹性或较弱.................................... 5 （一）美国库存价格扰动扩大，实际库存变动温和，对经济贡献减弱................................ 5 （二）库存领先指标改善，补库周期启动或待年中，回补力度偏弱.................................. 7 二、中观看库存：零售先行补库，制造批发仍去库，亮点集中在上游行业................................ 9 （一）三大部门库存结构分化，制造、批发库存积压，零售先行补库................................ 9 （二）细分行业中，补库亮点集中在金属，原油、化工等上游领域................................. 12 三、中美库存共振：上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品等链条............................... 14 （一）中美库存共振，核心为美国需求强度，出口弹性需关注关税................................. 14 （二）价格与库存共振，美国补库或带动国内基本金属等链条..................................... 17 风险提示....................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 从增速 来 看， 美 国库 存 周 期增 速 已有 所 回升 .................................................. 5 图表 2： 从绝对金额看，美国 2022 年以来去库较为温和 .............................................. 5 图表 3： 2020 年以 来 ， 美国 实 际库 存 去库 较 为有 限 ................................................... 5 图表 4： 2020 以来，美国库存价格贡献增