高基数压制收入增速，费效提升助力利润释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月25日买 入燕京啤酒（000729.SZ）高基数压制收入增速，费效提升助力利润释放核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价9.62 元总市值/流通市值27114/24142 百万元52 周最高价/最低价13.75/7.59 元近 3 个月日均成交额220.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《燕京啤酒（000729.SZ）-2023 年 U8 销量增速超 36%，改革势能强劲》 ——2024-04-17《燕京啤酒（000729.SZ）-核心单品 U8 延续高增速，改革红利逐步释放》 ——2024-01-03《燕京啤酒（000729.SZ）-2023 年三季报点评：燕京 U8 延续高增速，费用节省增强盈利能力》 ——2023-10-27《燕京啤酒（000729.SZ）-四季度减亏逻辑不断兑现，2023 年进入利润释放周期》 ——2023-02-06收入增速有所放缓，利润展现较高弹性。燕京啤酒公布 2024 年第一季度报告，1Q24 实现营业总收入 35.87 亿元，同比+1.72%；实现归母净利润 1.03亿元，同比+58.90%。收入增速对比 2023 年有所放缓，但利润继续展现较高弹性。行业需求平淡叠加高基数影响，第一季度收入小幅增速。第一季度公司收入同比+1.72%，预计主要受到 3 月行业需求下滑、去年第一季度销量基数较高的影响。今年春节前及春节期间，啤酒行业需求尚好，但 3 月行业需求弱化，单月啤酒行业产量同比-6.5%，主因当前社会消费意愿偏弱，啤酒消费场景有所缺失。另一方面，去年同期受益于疫情政策优化后，前期被抑制的消费需求在春节前后集中释放，2023 年第一季度公司销量同比+12.8%，给本期销量造成高基数。第一季度公司合同负债环比增长 0.9 亿元，收入与合同负债环比增量合计同比+4.1%，或因部分经销商客户打款将延后确认为收入。毛利率小幅提升，费用端优化明显。2024 年第一季度，公司毛利率同比+0.4pct，预计系产品结构升级及大麦成本下行的共同影响。核心单品 U8 市场反馈较好，预计保持较快销量增长速度，继续拉动公司产品结构升级及吨价提升。由于 2023 年国际大麦价格回落且我国取消澳麦双反政策，我国啤酒企业年初进行大麦采购时的采购价同比回落较多，有助于毛利率改善。费用 方 面 ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，主要系公司全面改革促进费效提升所致。盈利预测与投资建议：第一季度高基数压力已过，后续销量及收入增长有望加快。当前公司核心单品 U8 保持高增长势能，将对产品结构升级起到重要支撑作用。此外，燕京啤酒进入改革深化期，公司将继续在优化机制、降本增效方面努力，预计后续成本及费用端仍有较大优化空间，公司有望继续展现较高业绩弹性。我们维持盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现营业总收入 152.5/163.2/174.8 亿元，同比+7.3%/+7.0%/+7.1%；实现归母净利润9.0/11.5/13.5 亿 元 ， 同 比 +40.2%/+27.4%/+17.7% ； EPS 分 别 为0.32/0.41/0.48 元。当前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为 30/24 倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8 渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)13,20214,21315,25116,31717,479(+/-%)10.4%7.7%7.3%7.0%7.1%归母净利润(百万元)35264590411511354(+/-%)54.5%83.0%40.2%27.4%17.7%每股收益（元）0.120.230.320.410.48EBITMargin3.8%4.8%7.3%9.5%10.7%净资产收益率（ROE）2.6%4.7%6.8%9.1%11.3%市盈率（PE）77.042.130.023.620.0EV/EBITDA27.424.317.313.812.0市净率（PB）2.021.962.042.142.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增速有所放缓，利润展现较高弹性。燕京啤酒公布 2024 年第一季度报告，1Q24实现营业总收入 35.87 亿元，同比+1.72%；实现归母净利润 1.03 亿元，同比+58.90%。收入增速对比 2023 年有所放缓，但利润继续展现较高弹性。行业需求平淡叠加高基数影响，第一季度收入小幅增速。第一季度公司收入同比+1.72%，预计主要受到 3 月行业需求下滑、去年第一季度销量基数较高的影响。今年春节前及春节期间，啤酒行业需求尚好，但 3 月行业需求弱化，单月啤酒行业产量同比-6.5%，主因当前社会消费意愿偏弱，啤酒消费场景有所缺失。另一方面，去年同期受益于疫情政策优化后，前期被抑制的消费需求在春节前后集中释放，2023 年第一季度公司销量同比+12.8%，给本期销量造成高基数。第一季度公司合同负债环比增长 0.9亿元，收入与合同负债环比增量合计同比+4.1%，或因部分经销商客户打款将延后确认为收入。毛利率小幅提升，费用端优化明显。2024 年第一季度，公司毛利率同比+0.4pct，预计系产品结构升级及大麦成本下行的共同影响。核心单品 U8 市场反馈较好，预计保持较快销量增长速度，继续拉动公司产品结构升级及吨价提升。由于 2023 年国际大麦价格回落且我国取消澳麦双反政策，我国啤酒企业年初进行大麦采购时的采购价同比回落较多，有助于毛利率改善。费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，主要系公司全面改革促进费效提升所致。盈利预测与投资建议：第一季度高基数压力已过，后续销量及收入增长有望加快。当前公司核心单品 U8 保持高增长势能，将对产品结构升级起到重要支撑作用。此外，燕京啤酒进入改革深化期，公司将继续在优化机制、降本增效方面努力，预计后续成本及费用端仍有较大优化空间，公司有望继续展现较高业绩弹性。我们维持盈利预测，预 计 2024-2026 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 152.5/163.2/174.8 亿 元 ， 同 比+7.3%/+7.0%/+7.1% ； 实 现 归 母 净 利 润 9.0/11.5/13.5 亿 元 ， 同 比+40.2%/+27.4%/+17.7%；EPS 分别为