渠道基础强化，盈利能力提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月25日买 入甘源食品（002991.SZ）渠道基础强化，盈利能力提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价86.45 元总市值/流通市值8059/4295 百万元52 周最高价/最低价94.50/61.39 元近 3 个月日均成交额74.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-三季度归母净利润同比增长 95.3%，成长动力强劲》 ——2023-10-29《甘源食品（002991.SZ）-2022 年三季报业绩点评：营收增速放缓，盈利能力改善》 ——2022-11-01《甘源食品（002991.SZ）-2022 年半年报点评：新品贡献逐渐显现，成长逻辑逐渐验证》 ——2022-08-11《甘源食品（002991.SZ）-口味坚果行业领跑者，蓄力新品扬帆再起航》 ——2022-07-27《甘源食品（002991.SZ）-2021 年年报及 2022 年一季报点评：多短期因素扰动下经营稳健，新品推出有望打开全新成长空间》——2022-05-052023 年利润大幅增长，2024 年第一季度收入增长提速。2023 年公司实现营业总收入 18.48 亿元，同比+27.36%；实现归母净利润 3.29 亿元，同比+107.87%；2023 年第四季度公司实现营业总收入 5.34 亿元，同比+10.85%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比+67.08%；2024 年第一季度公司实现营业总收入 5.86 亿元，同比+49.75%；实现归母净利润 0.91 亿元，同比+65.50%。2023 年经销、电商渠道收入均录得较快增长。分销售模式看，经销模式收入同比+27.6%，原因包括：1）公司针对传统经销渠道进行经销商队伍扩充以及优化，使得经销渠道网点覆盖数量与单点经营质量提升。2）公司重视与新兴渠道的合作，通过开拓新兴渠道核心客户、叠加产品 SKU，量贩零食、高端会员店等渠道实现较高增速。电商模式收入同比+29.4%，主因公司电商产品梳理到位后，自播、达播、分销齐发力拉动电商渠道收入较快增长。2023 年成本下行、规模效益增强，盈利能力显著提升。2023 年公司主要原材料中夏威夷果仁采购均价同比-31.6%，棕榈油采购均价同比-23.6%，拉低整体生产成本。综合成本下行及产品结构、渠道结构变化的影响，全年毛利率同比+2.0pct。费用率的下降更为显著，主要系销售额较快增长促进规模效益增强所致。此外，所得税率降低、政府补助增加亦对利润有正向贡献。公司全年实现净利率 17.81%，同比+6.9pct。2024 年第一季度产品动销旺盛，收入录得高增速，净利率同比提升。2024年第一季度公司实现收入 5.86 亿元，同比+49.8%，预计主要与春节错期、公司加快切入抖音等新兴电商渠道、新增坚果礼盒产品有关。第一季度毛利率同比-1.0pct，主要受春节期间电商渠道促销折扣较大的影响。第一季度费用率延续同比下降趋势，主要系规模效益所致。2024 年第一季度公司净利率在去年同期较高水平基础上继续提升 1.5pct 达 15.6%。风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨。投资建议：公司将继续扩大 KA、流通等传统渠道的网点覆盖范围，在量贩零食、电商等渠道，公司也将利用多品类优势继续加大渗透力度，预计收入将维持较高增速。考虑到公司规模效益持续放大，且供应链效率进一步提升，预计扣非净利率可维持当前较高水平。我们小幅上调 2024-2025 年公司盈利预测：预计 2024-2025 年公司实现营业总收入 24.0/30.2 亿元（前预测值为24.5/28.7 亿元），实现归母净利润 4.1/5.1 亿元（前预测值为 3.9/4.5 亿元）。当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为 21/16 倍，公司处于多渠道发力增长阶段，业绩成长性较强，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,4511,8482,4033,0193,670(+/-%)12.1%27.4%30.1%25.6%21.6%净利润(百万元)158329407514624(+/-%)3.0%107.9%23.8%26.1%21.4%每股收益（元）1.703.534.375.516.69EBITMargin13.0%18.7%18.9%19.2%19.3%净资产收益率（ROE）10.5%19.5%20.7%22.1%22.6%市盈率（PE）53.325.6211613.5EV/EBITDA37.122.317.313.811.5市净率（PB）5.605.014.283.633.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年利润大幅增长，2024 年第一季度收入增长提速。公司公布 2023 年年报及2024 年一季报，2023 年全年实现营业总收入 18.48 亿元，同比+27.36%；实现归母净利润 3.29 亿元，同比+107.87%；2023 年第四季度实现营业总收入 5.34 亿元，同比+10.85%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比+67.08%；2024 年第一季度实现营业总收入 5.86 亿元，同比+49.75%；实现归母净利润 0.91 亿元，同比+65.50%。2023 年经销、电商渠道收入均录得较快增长。分销售模式看，经销模式收入 15.7亿元（占比 85%），同比+27.6%，原因包括：1）公司针对传统经销渠道进行经销商队伍扩充以及优化，使得经销渠道网点覆盖数量与单点经营质量提升。2023 年公司正式经销商净增加 245 家，其中新增/减少分别为 511/266 家，占期初正式经销商数量的 27.3%/14.2%，期末正式经销商数量达到 2119 家。2）公司重视与新兴渠道的合作，通过开拓新兴渠道核心客户、叠加产品 SKU，量贩零食、高端会员店等渠道实现较高增速。电商模式收入 2.2 亿元（占比 12%），同比+29.4%，主因公司电商产品梳理到位后，自播、达播、分销齐发力拉动电商渠道收入较快增长。2023 年成本下行、规模效益增强，盈利能力显著提升。2023 年公司主要原材料中夏威夷果仁采购均价同比-31.6%，棕榈油采购均价同比-23.6%，拉低整体生产成本。综合成本下行及产品结构、渠道结构变化的影响，全年毛利率同比+2.0pct。费用率的下降更为显著，全年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-2.5pct/-0.7pct/-0.3pct，主要系销售额较快增长促进规模效益增强所致。此外，所得税率降低、政府补助增加亦对利润有正向贡献。公司全