血制品头部企业，大股东陕煤赋能空间大

证券研究报告 生物医药 首次覆盖报告 2024 年 04 月 22 日 派林生物 ( 000403.SZ ) 买入（首次覆盖） ——血制品头部企业，大股东陕煤赋能空间大 投资要点： 证券分析师 李强 S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com 研究支持 联系人 李强 S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com ➢ 公司是国内血制品头部企业之一，长期成长确定性强。公司采浆站主要由“广东双林+哈尔滨派斯菲科+新疆德源“三部分组成，目前合计在手浆站数量达到 38 家，2023 上半年采浆量接近 550 吨，预计 2023 年采浆量将超过 1000 吨，从采浆站数量或采浆量来看，派林生物均处于行业头部水平。2023 年初，陕煤集团成为公司第一大股东，我们判断 2023-25 年，派林生物将进入内生加速增长期（即派斯菲科+新疆德源进入采浆爬坡期），2025 年之后陕煤集团赋能将会得到体现，公司长期成长性较为明确。 ➢ 血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。近年来国内血制品行业资产重组或股权转让较为频繁，除派林生物实控人变为陕煤集团外，上海莱士于 2023年 11 月收购血制品公司广西冠峰生物，并于当年底公告海尔集团将成为公司实控人；卫光生物于 2023 年公告控股股东变为国药集团，我们判断未来几年血制品行业重组收购行为依然较为频繁，行业集中度提升确定性较强。 ➢ 公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动公司整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有 38 个浆站，分别是广东双林 13 个（其中 11 个在采，2个建设完成等待验收），派斯菲科 19 个（其中 15 个在采，4 个建设完成等待验收），新疆德源 6 个浆站全部在采，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司 2023 上半年采浆量近 550 吨，预计 2023 年有望突破 1000 吨，将进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来的边际变化。 ➢ 与新疆德源签订战略合作协议，未来弹性较大。2024 年 3 月，公司与新疆德源签订战略合作补充协议：1）合作期限延长 2 年，从自 2026 年 6 月 22 日起至 2028 年 6 月 21 日止；2）自第五个合作年度起，若新疆德源供浆量超过 200 吨/年，则每年超过 200 吨血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），派林生物在血浆采购价款基础上增加 7 万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过 500 吨/年，则专项奖励 500 万元款项给相应浆站；若供浆量超过 600 吨/年，则再专项奖励 500 万元款项给相应浆站。我们认为新疆地区采浆潜力大，本次合作期限的延长，以及对采浆量的激励机制，新疆德源 6 个采浆站未来采浆量空间值得期待。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 23.3、29.2、33.7 亿元，同比增长率分别为-3.2%、25.4%、15.2%，实现归母净利润分别为 6.1、7.7、9.2 亿元，同比增长率分别为 3.2%、27.1%、19.6%。当前股价对应的 PE 分别为 36、29、24 倍。我们用天坛生物、博雅生物、华兰生物和卫光生物作为可比公司，公司估值水平与可比公司相当，但考虑公司实控人变为陕西省国资委（陕煤），未来赋能空间较大，且目前处于业绩快速增长期，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 4 月 19 日 收盘价（元） 30.00 年内最高/最低（元） 31.25/17.49 总市值（亿元） 220 基础数据： 2023 年 9 月 30 日 总股本 (亿股) 7.33 总资产（亿元） 82.45 净资产（亿元） 71.29 每股净资产（元） 9.74 市净率 PB 2.24 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元人民币） 1,972 2,405 2,329 2,920 3,366 同比增长率（%） 87.8% 22.0% -3.2% 25.4% 15.2% 毛利率（%） 46.1% 52.1% 52.5% 52.7% 52.8% 归母净利润（百万元人民币） 391 587 606 771 922 同比增长率（%） 110.3% 50.1% 3.2% 27.1% 19.6% 每股收益（元人民币/股） 0.53 0.80 0.83 1.05 1.26 ROE（%） 6.2% 8.5% 8.1% 9.3% 10.1% 市盈率 52.94 28.33 36.27 28.52 23.85 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -31%-21%-11%-1%9%19%2023-04-142023-06-282023-09-042023-11-172024-01-252024-04-12派林生物沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共10页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 23.3、29.2、33.7 亿元，同比增长率分别为-3.2%、25.4%、15.2%，实现归母净利润分别为 6.1、7.7、9.2 亿元，同比增长率分别为 3.2%、27.1%、19.6%。当前股价对应的 PE 分别为 36、29、24 倍。我们选取天坛生物、博雅生物、华兰生物和卫光生物作为可比公司，公司估值水平与可比公司相当，但考虑公司实控人变为陕西省国资委（陕煤），未来赋能空间较大，且目前处于业绩快速增长期，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 考虑到考虑公司采浆量未来几年有望持续高增长，且吨浆利润还有较大改善空间，我 们 对 公 司 未 来 盈 利 预 测 如 下 ： 2023-2025年 公 司 业 务 营 收 同 比-3.2%/+25.4%/+15.2%，毛利率分别为 52.5%/52.7%/52.8%。 投资逻辑要点 公司采浆站主要由“广东双林+哈尔滨派斯菲科+新疆德源“三部分组成，目前合计在手浆站数量达到 39 家，2023 上半年采浆量接近 550 吨，预计 2023 年采浆量将超过 1000 吨，从采浆站数量或采浆量来看，派林生物均处于行业头部水平。2023 年初，陕煤集团成为公司第一大股东，我们判断 2023-25 年，派林生物将进入内生加速增长期（即派斯菲科+新疆德源进入采浆爬坡期），20