CGM海外发力在即，掘金百亿美元市场

证券研究报告 医药生物 公司深度 2024 年 04 月 18 日 三诺生物 (300298.SZ) 买入（首次覆盖） —— CGM 海外发力在即，掘金百亿美元市场 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 投资逻辑：1）国内 CGM 业务快速增长，强性能+高性价比+BGM 渠道协同造就较强竞争力；2）CGM 海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计 25 年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM 业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。 ➢ CGM 为最具看点的成长业务，海外潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020 年全球市场规模约 57 亿美元，其中美国占比 47%，中国约为 1 亿美元。三诺生物的 CGM 产品于 2023 年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的 CGM 产品竞争力做出判断，认为三诺生物的 CGM 产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD 值在国内上市产品中较低，同时 20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代 CGM 技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM 同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的 CGM 产品同时剑指海外，2023 年 9 月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在 2024 年 6 月及 7 月初步完成，8 月和 10 月最终完成。若进展顺利，预计 25 年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。 ➢ 传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超 3200 多家等级医院、超 22 万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从 2020 年的 36%增长至 2023 年的 50%。2016 年通过两笔收购（Trividia——收购时在美国血糖仪市场占据 10%+份额；PTS——POCT 检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。 ➢ 盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品 CGM 正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.0 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的 PE 分别为 37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：CGM 国内销售进展不及预期；CGM 海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 4 月 17 日 收盘价（元） 19.85 一年内最高/最低（元） 32.94/19.85 总市值（亿元） 112 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元人民币） 2,361 2,814 4,155 4,743 5,483 同比增长率（%） 17.2% 19.2% 47.7% 14.1% 15.6% 毛利率（%） 60.0% 58.7% 53.2% 53.9% 54.6% 归母净利润（百万元人民币） 108 431 299 453 570 同比增长率（%） -42.4% 300.6% -30.6% 51.3% 25.9% 每股收益（元人民币/股） 0.19 0.77 0.53 0.80 1.01 ROE（%） 3.9% 13.8% 9.0% 12.5% 14.1% 市盈率 156.11 43.70 37.44 24.75 19.65 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-042023-082023-12三诺生物沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共16页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司为血糖监测行业龙头，新产品 CGM 正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.0 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的 PE 分别为 37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1） 公司作为传统血糖监测行业龙头，凭借已经形成的规模优势和品牌效应，竞争地位稳固，预计未来血糖仪业务板块将维持稳定增长，23-25 年增速为12%/12%/12%; 2） CGM 业务快速发力中，在性能、价格、成本、渠道均有较强优势，预计 23-25年分别实现收入 8000 万/3 亿元/6 亿元； 3） 血脂检测系统、糖化血红蛋白系统：预计 23-25 年增速分别为 18%/18%/16%及 20%/20%/20%； 4） 心诺健康（Trividia）：2023 年海外市场由于 CGM 医保报销覆盖人群扩大，或对传统血糖仪业务造成一定积压。因此在不考虑 CGM 海外销售的情况下，预计心诺健康 23-25 年收入分别为 9.7/9.2/8.9 亿元。 投资逻辑要点 1）国内 CGM 业务快速增长，强性能+高性价比+ BGM 渠道协同造就较强竞争力； 2）CGM 海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计 25 年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开； 3）BGM 业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。 核心风险提示 CGM 国内销售进展不及预期；CGM 海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共16页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 三诺生物：血糖监测龙头，CGM 开启第二增长曲线 .................................................. 5 2. CGM：国内业务快速增长，海外潜力可期 ................................................................