2025年公用事业行业中期策略：下半场？新赛季？

下半场？新赛季？----2025年公用事业行业中期策略行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告公用事业2025年08月07日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券分析师：刘晓宁 S1350523120003查浩 S1350524060004 邹佩轩 S1350524070004邓思平 S1350524070003蔡思 S1350524070005 主要内容1. 电力供需：电量电力分化，消纳压力日益严峻2. 绿电：收益率大分化 聚焦优质风电资产3. 传统电源：寻找稳定性标的 红利风格仍具性价比4. 投资意见：当下的版本答案——守正、出奇n十四五到十五五期间，全国电量供需由局部紧张转为紧平衡与平衡，双碳战略下中期维度煤电利用小时或向下•“十四五”期间我国电力系统经历从整体紧张到逐步宽松的转变，与过往的电力供需错配不同，双碳转型是一个中长期战略，在2025年用电增速4.5%假设下，我们预计2025年煤电利用小时数回落至2020年水平；在十五五期间5%用电增速假设下，预计煤电利用小时数在十五五进一步降至三千多小时。1.1 十五五供需展望：电量由紧到平，电力仍然紧张图表：2025-2030年国内电源结构预测表（电量平衡，倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局）指标2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E总发电量=全社会用电量（亿千瓦时）76236 83768 86941 92241 98521 102954 108102 113507 119183 125142 131399 同比增速4.07%9.88%3.79%6.10%6.81%4.50%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00% 累计装机容量（亿千瓦）21.31 22.98 24.61 28.13 32.31 37.16 40.56 43.89 47.48 51.32 55.41 常规水电3.39 3.54 3.68 3.71 3.78 3.80 3.82 3.87 3.92 4.02 4.17 核电0.50 0.53 0.56 0.57 0.61 0.67 0.73 0.79 0.91 1.03 1.15 风电2.82 3.28 3.65 4.41 5.21 6.31 7.31 8.31 9.31 10.31 11.31 太阳能发电2.53 3.07 3.93 6.10 8.87 11.47 12.87 14.47 16.27 18.27 20.47 煤电10.80 11.09 11.24 11.65 11.95 12.85 13.65 14.15 14.65 15.15 15.65 天然气发电0.98 1.09 1.15 1.26 1.44 1.59 1.69 1.79 1.89 1.99 2.09 生物质发电0.30 0.38 0.41 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 装机容量净增加（亿千瓦）常规水电0.13 0.15 0.14 0.03 0.07 0.02 0.02 0.05 0.05 0.10 0.15 核电0.02 0.03 0.03 0.01 0.04 0.06 0.06 0.06 0.12 0.12 0.12 风电0.72 0.46 0.37 0.76 0.80 1.10 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 太阳能发电0.48 0.54 0.86 2.17 2.77 2.60 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 煤电0.40 0.29 0.15 0.41 0.30 0.90 0.80 0.50 0.50 0.50 0.50 天然气发电0.08 0.11 0.06 0.11 0.10 0.15 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 生物质发电0.06 0.08 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 利用小时数常规水电4000 3800 3417 3133 3349 3400 3400 3400 3400 3400 3400 核电7453 7802 7616 7670 7683 7663 7633 7583 7533 7473 7443 风电2078 2232 2221 2225 2127 2150 2100 2100 2050 2050 2050 太阳能发电1281 1281 1337 1286 1211 1130 1050 1100 1150 1200 1200 煤电4422 4652 4690 4809 4717 4375 4168 3982 3856 3684 3565 天然气发电2610 2814 2650 2436 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 生物质发电7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 资料来源：wind、中电联，华源证券研究所。注：电量供需平衡表恒等式采用用电量=各电源发电量之和，未考虑线损率；考虑发电量的时候没有考虑抽水蓄能装机n电源结构预测表核心假设•“十五五”全社会用电增速：主流 经 济 学 家 们 预 期 “ 十 五五”GDP增速中枢在4.5%，考虑到算力以及城乡居民用电，假设十五五电力弹性系数均值在1.1附近，对应用电增速5%左右。•“十五五”各电源装机：考虑风资源与运营商装机意愿，假设风电年增100gw；考虑盈利能力与双 碳 目 标 ， 假 设 光 伏 年 增140~220gw；结合“十三五”煤电新增以及当前电力系统备用率（煤电调节性价值），假设煤电年增50-80gw。•“十五五”各电源利用小时数：水电维持平水年，核电随电力供需变动，风电考虑风资源与技术进步，光伏考虑限电与技术进步。n较大容量煤电新增装机下，电力系统备用率依然处于较低水平，全国电力供给（负荷平衡）仍然紧张•在十五五期间每年新增50-80GW煤电的假设下，我国的系统备用率有所提升但仍低于十三五水平，电力供给仍面临较大压力。三产、城乡居民用电占比持续提升、电动车等新兴用电主体大规模发展或将推动最高用电负荷增速长期高于用电量增速，传统电源在保证能源安全上的作用不可或缺。1.1 十五五供需展望：电量由紧到平，电力仍然紧张图表：我国2025-2030年负荷平衡缺口测算（夏季晚高峰，亿千瓦，电力平衡，用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度） 指标2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E备注 夏季最大负荷10.77 11.92 12.90 13.39 14.51 15.24 16.00 16.80 17.64 18.52 19.44 最大负荷增长率2.26%10.64%8.23%3.84%8.35%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%　 累计装机容量（亿千瓦）22 23 25 29 33 38 41 45 49 53 57 常规水电3.39 3.55 3.68 3.71 3.78 3.80 3