碧水源(300070)业务结构优化，盈利能力增强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 碧水源 (300070 CH) 业务结构优化，盈利能力增强 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 5.50 2024 年 4 月 24 日│中国内地 环保工程及服务 1Q24 归母净利同比+90%，维持盈利预测与目标价 碧水源发布一季报，1Q24 实现营收 18.2 亿元（同比+6%），归母净利 9,138万元（同比+90%），扣非净利 8,803 万元（同比+161%）。1Q24 毛利率同比升 4.9pp，盈利能力增强。维持盈利预测，我们预计公司 2024-26 年 EPS分别为 0.25/0.29/0.33 元。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、公司 2024-26年归母净利 CAGR（16%）高于同行均值（13%），给予公司 2024 年 22 倍PE，目标价 5.5 元，维持“买入”评级。 毛利率提升得益于收入结构优化，归母净利率同比改善 1Q24 公司毛利率同比升 4.9pp 至 26.0%，得益于业务结构改善、低毛利率业务收入占比下降。1Q24 公司营收同比增速不高，期间费用率同比小升0.2pp 至 17.6%，其中管理费用率同比降 0.7pp，销售/研发/财务费用率同比升 0.1/0.4/0.4pp，公司在控费降本等方面有望加强。1Q24 公司归母净利率同比提升 2.2pp 至 5.0%，整体盈利能力向好。 在手订单加速推进，中国城乡助力战略转型 截至 2023 年末公司处于施工期的 PPP 项目合计 44 个，2023 完成投资额41 亿元（同比+13%），未完成投资额 223 亿元（同比+0.5%）；2023 年公司新增 EPC 项目 333 个（同比+96 个）、合计金额 105 亿元（同比+44%）。公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压。 风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 5.50 收盘价 (人民币 截至 4 月 24 日) 4.73 市值 (人民币百万) 17,143 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 117.80 52 周价格范围 (人民币) 4.31-6.33 BVPS (人民币) 7.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,690 8,953 10,286 11,950 13,047 +/-% (9.00) 3.03 14.89 16.17 9.18 归属母公司净利润 (人民币百万) 708.49 764.66 913.34 1,062 1,192 +/-% 21.36 7.93 19.44 16.28 12.28 EPS (人民币，最新摊薄) 0.20 0.21 0.25 0.29 0.33 ROE (%) 2.68 2.70 3.26 3.73 4.09 PE (倍) 24.20 22.42 18.77 16.14 14.38 PB (倍) 0.64 0.62 0.61 0.59 0.57 EV EBITDA (倍) 21.50 22.01 18.87 15.49 13.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(13)(3)716Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)碧水源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 碧水源 (300070 CH) 经营情况概览 图表1： 2016 年至今公司营业收入与增速 图表2： 2016 年至今公司归母净利润与增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2016 年至今公司分业务收入结构 图表4： 2016 年至今公司毛利率与净利率变化趋势 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 可比公司估值 图表5： 可比公司估值表 股价 市值 PE (x) PB (x) ROE (%) CAGR 公司名称 股票代码 元/股 十亿元 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024-26E 盈峰环境 000967 CH 5.06 16.09 15.45 12.61 0.87 0.83 5.83 6.75 22.37 瀚蓝环境 600323 CH 18.29 14.91 9.26 8.35 7.77 1.10 0.99 0.91 11.79 11.78 11.47 10.31 重庆水务 601158 CH 5.03 24.14 14.68 13.64 16.98 1.33 1.26 1.33 9.10 9.38 7.91 9.32 节能国祯 300388 CH 6.10 4.26 10.07 9.30 8.56 0.94 0.87 0.81 9.47 9.47 9.50 8.28 平均值 12.37 10.97 11.10 1.06 0.99 1.01 9.05 9.34 9.63 12.57 碧水源 300070 CH 4.73 17.14 18.77 16.14 14.38 0.61 0.59 0.57 3.26 3.73 4.09 15.93 注：股价日期 2024/4/24；可比公司预测值取自 Wind 一致预期；CAGR 为 2024-26 年归母净利年均复合增速，若无 2026E 一致预期、则为 2024-25 年年均复合增速 资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究预测 (40)(20)0204060800246810121416201620172018201920202021202220231Q24(%)(十亿元)营业收入同比（右）(60)(40)(20)0204060801000123201