仙琚制药(002332)集采冲击已过，1Q24业绩开启正增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 仙琚制药 (002332 CH) 集采冲击已过，1Q24 业绩开启正增长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 15.42 2024 年 4 月 25 日│中国内地 化学制药 23 年集采影响下业绩承压，24 年有望迎来明显拐点 公司 4/24 发布 23 年年报及 24 年一季报，23 年营收 41.2 亿元（-5.9%yoy），归母净利润 5.6 亿元（-24.9%yoy），扣非净利润 5.4 亿元（-12.1%yoy）。23 年扣非端偏离归母端主因 4Q22 确认城南厂区搬迁的资产处置收益 9101万元。23 年收入利润下滑主因：1）原料药：2H23 下游客户去库存+非规市场降价，毛利率承压；2）制剂：集采影响下黄体酮胶囊和罗库溴铵收入下滑。1Q24 营收 10.4 亿元（+8.4%yoy），归母净利润 1.5 亿元（+13.5%yoy），扣非净利润 1.5 亿元（+9.8%yoy）。考虑原料药价格企稳回升+集采风险出清+特色制剂放量，我们预计公司 24-26 年归母净利润 6.79/8.15/9.96 亿元，分部估值法下给予目标价 15.42 元（前值 16.20 元），维持“买入”评级。 原料药：杨府工厂通过 FDA 审计，非规市场价格见底，利润率有望改善 23 年原料药板块实现收入 17.9 亿元（+3.1%yoy），其中：1）自营原料药：23 年实现收入 8.8 亿元（+10%yoy），但考虑到 2H23 非规市场原料药价格下降，我们推测利润小幅下滑。我们推测 1Q24 个位数增长，考虑到杨府厂区已于 23 年中通过 FDA 审计，我们预计 24-26 年有望实现~15%复合收入增长；2）意大利子公司：23 年实现收入 6.8 亿元（-3%yoy），利润率稳健（净利率：23 年 15.5% vs 22 年 15.9% vs 21 年 14.6%），我们推测 1Q24收入小幅下滑（主因 1Q23 高基数），预计 24-25 年维持~10%收入增长。 制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压，静待新品放量 23 年制剂板块收入 22.8 亿元（-12.4%yoy），我们推测 1Q24 双位数增长，预期全年收入增速~20%，其中：1）妇科：23 年收入 4.5 亿元（-18%yoy），主因黄体酮胶囊纳入区域集采，考虑到庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇（II）已分别于 22/23 年上市销售，戊酸雌二醇获批在即，有望贡献较大增量；2）麻醉：23 年收入 1 亿元（-80%yoy），主因罗库溴铵集采承压，我们预计 24年企稳回升；3）呼吸：23 年收入 6.7 亿元（-1%yoy），主因销售模式转变和渠道清库存，我们预计 24 年恢复~20%增速。 研发管线即将进入密集收获期 1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22 开始市场导入，峰值~15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23 获批，峰值 5~10 亿）、戊酸雌二醇（首仿，即将获批，峰值 5~10 亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计24 年底获批，峰值 5~10 亿）、地屈孕酮（预计 24 年底获批）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22 获批）、1 类新药奥美克松钠（预计 24 年内 NDA，峰值 20+亿元）、2 类新药 CZ1S（术后镇痛，罗哌卡因改良，临床 2 期）；3）呼吸：2 类新药 CZ4D（肺曲霉菌病，临床 1 期）。 风险提示：产品研发失败或进度不达预期，新品放量不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 李奕玮 SAC No. S0570523080002 SFC No. BSD964 liyiwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 15.42 收盘价 (人民币 截至 4 月 24 日) 10.89 市值 (人民币百万) 10,772 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 162.64 52 周价格范围 (人民币) 8.87-15.38 BVPS (人民币) 5.97 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,380 4,123 4,766 5,522 6,504 +/-% 0.98 (5.85) 15.59 15.85 17.80 归属母公司净利润 (人民币百万) 749.40 563.08 679.44 815.04 995.80 +/-% 21.67 (24.86) 20.66 19.96 22.18 EPS (人民币，最新摊薄) 0.76 0.57 0.69 0.82 1.01 ROE (%) 13.57 9.64 10.92 12.20 13.75 PE (倍) 14.37 19.13 15.85 13.22 10.82 PB (倍) 1.97 1.86 1.75 1.63 1.50 EV EBITDA (倍) 10.60 11.47 9.74 8.08 6.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(25)(13)(1)11Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)仙琚制药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 仙琚制药 (002332 CH) 盈利预测与估值 我们采用 SOTP 估值法计算公司整体合理市值为 152.56 亿元： 1）原料药：参考 24 年可比公司 Wind 一致预期 PE 16x，给予公司原料药板块 24 年 16x PE，对应市值 38.14 亿元； 2）制剂-仿制药：参考 24 年可比公司 Wind 一致预期 PE 19x，给予公司仿制药板块 24 年19x PE，对应市值 83.80 亿元； 3）制剂-创新药：参考同行业平均水平，根据沪深 300 收益率、10 年期国债利率及β系数算得 WACC=6.1%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值 30.62 亿元。 图表1： 公司分部估值法 业务板块 24E 收入（百万元） 净利润率（%） 24E 净利润（百万元） 24 年行业平均 PE（x） 24 年板块目标 PE（x） 估值（百万元） 原料药 1,986 12.0% 238 16 16 3,814 制剂-仿制药 2,715 16.2% 441 19 19 8,380 制剂-创新药 DCF 估值 3,062 总计 4,766 679 15,256 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 可比公司估值表（更新至 20240424） 公司 代码 收盘价（元） 总市值 归母净利润（百万元） P/E(x) 归母净利润 （2024/4/24） （亿元）