专题报告：中国央行的工具箱、驱动因素及对当前货币政策选择的讨论

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 债券研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 07 月 10 日 [Table_Author] 证券分析师 章国煜 资格编号：S0120519050002 电话：68761616 邮箱：zhanggy@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 [Table_DocReport] 相关研究 《国际性货币在全球范围内产生、流通和消失的规律》 《美联储的工具箱、驱动因素及对当前降息的讨论》 [Table_Title] 中国央行的工具箱、驱动因素及对当前货币政策选择的讨论 [Table_Summary] 投资要点：  中国央行是数量型管理而不是价格型管理，“利率走廊”无论从形式上还是实质上都还没有建立起来。中国央行的数量型管理工具包括准备金率政策、再贷款/再贴现、常规定向工具和公开市场操作。央行在 2015 年底前通过直接调节存贷款基准利率来调控利率，在此之后从形式上完成了利率市场化，由此“利率走廊”管理成为了工作重点。但由于商业银行普遍欠缺存款定价和内部转移定价能力，中国利率市场化实质上还没有完成，仍然存在存款的行业自律上限。理论上，央行从形式上建立“利率走廊”很简单，但由于中国的货币政策传导机制并不通畅，就算建立了“利率走廊”也无法发挥作用。这是“利率走廊”模式仍然没有实质建立起来、央行频繁使用定向的数量型工具以及准备金率政策仍然存在的根本原因。因此中国央行之所以仍然以数量型管理为主，问题不在央行而在商业银行“内功”不足。  升准主要是对抗通胀而降准主要是维稳经济、房价和降成本，升准和降准大概率会导致期间收益率和人民币的同向变动。在 3 轮升准周期中全部与 CPI 和 PPI 上升直接有关。4 轮降准周期中全部与 GDP 下跌和 PMI 跌到荣枯线之下直接有关；全部与 PPI 下滑以及“扣减 PPI 后的实际利率”上升直接有关；有 3 轮与房价增速下滑直接有关。3 轮升准周期中有 2 轮收益率上行 1 轮震荡上行，4 轮降准周期中有 3 轮收益率快速下行。3 轮升准周期中有 2 轮人民币显著升值；4 轮降准周期中有 2 轮人民币显著贬值，另外 2 轮保持稳定。  央行加息是为了对抗通胀而降息主要为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润，加息或降息容易导致收益率、人民币和工业品价格的同向变动。3 轮加息有 2 轮与通胀直接有关。4 轮降息中有 3 轮与经济下滑和 PMI 跌到荣枯线之下直接有关；有 3 轮与房价增速跌到负值附近直接有关；有 4 轮与工业企业利润增速跌到负值附近直接有关；在有数据的 2 轮中都与“扣减 PPI 后的实际利率”直接有关。央行加息会导致收益率的上行而降息会导致收益率的下行，在全部阶段皆如此。3 轮加息期间有 2 轮人民币显著升值；4 轮降息期间有 2 轮人民币显著贬值，1 轮保持稳定，1 轮尚未市场化。在 3 轮加息期间有 3 轮工业品价格整体是上行的，4 轮降息期间有 3 轮工业品价格是下行的，而且下行趋势比较明确。  当前中国有降息的需求，但受制于房地产调控的需求以及利率传导的不畅，短期内定向工具优于单纯降息。当前“扣减 PPI 后的实际利率”不断上行、工业企业利润增速不佳、PMI 已经跌破了荣枯线，这表明当前有降息的需求。但当前房地产价格仍在上升，其增速到达负值区间仍有较长时间，这表明降息的空间是有限的。另外，银行间流动性的充裕和实体贷款利率的上升形成了背离，这表明单纯降息不是最佳选择，短期内定向工具更佳。不过需要注意的是，当前的局面本身就是在不断推出定向工具的背景下产生的，这要求中长期内必须推进实质性的利率市场化，否则就会陷入恶性循环。从这个角度而言，下半年“两轨并一轨”有望大力推进，关于这方面我们会在以后的报告中专题论述。  风险提示：央行超预期降低各类工具利率、修改工具规则、创设新工具。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 债券研究·专题报告 目 录 1. 中国央行流动性管理工具 ........................................................................................ 5 1.1 准备金率政策 .............................................................................................. 5 1.1.1 为什么全球央行纷纷放弃准备金率政策？ ........................................... 5 1.1.2 中国准备金制度的历史变迁：当前已形成“三档两优”政策............... 5 1.2 再贷款/再贴现工具：“定向政策工具” ......................................................... 6 1.3 常规定向工具 .............................................................................................. 7 1.3.1 SLF：满足短期流动性需求 ................................................................. 7 1.3.2 MLF：中期基础货币投放新方式 .......................................................... 7 1.3.3 PSL：中长期基础货币投放新方式+实现政策意图 ................................ 8 1.3.4 TMLF：支持小微企业和民营企业的新工具 .......................................... 8 1.3.5 工具对比............................................................................................ 8 1.4 公开市场操作工具 ....................................................................................... 9 1.4.1 回购工具：短期流动性调节工具 ......................................................... 9 1.4.2 央行票据：弥补国债流动性不足而创设 .............................................. 9 1.4.3 证券买