金山办公(688111)AI商业化有望加快

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金山办公 (688111 CH) AI 商业化有望加快 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 354.50 2024 年 4 月 23 日│中国内地 计算机应用 AI 商业化有望加快，维持“买入”评级 金山办公发布一季报，24Q1 营收 12.25 亿元（yoy+16.54%），归母净利 3.67亿元（yoy+37.31%），扣非净利 3.52 亿元（yoy+40.56%）。销售/管理/研发费用率为 17.62%/9.22%/33.03%，同比-6.11pct/-0.72pct/-0.75pct，收入稳健增长+费用管控推动利润快速增长。我们认为随着 C 端定价推进，B 端产品落地，AI 商业化有望加快。我们预计 24-26 年公司 EPS 为 3.63/4.85/6.44 元，收入 58.47/77.36/102.64 亿元，可比公司平均 24E 17.2xPS(Wind)，考虑公司 AI 产品快速迭代，给予 24 年 28xPS，目标价 354.50 元，维持“买入”。 2C：收入稳健增长，关注 AI 商业化进展 24Q1 国内个人办公服务订阅收入 7.34 亿元，同增 24.8%，实现稳健增长，主因公司通过丰富的会员权益不断提升用户粘性及付费转化；截至 24Q1末，公司主要产品月活设备数 6.02 亿，同增 2.2%，环增 0.7%，用户基础不断扩大。公司在 C 端打造 WPS AI，于 23Q4 完成备案并正式开启公测，24Q1 已逐步开始内测定价；WPS AI 具备智能排版、AI 写公式、AI 条件格式等功能，我们认为 AI 功能的持续丰富有助于进一步改善用户体验，商业化逐步落地后有望成为 C 端业务持续增长的重要动力。 2B：产品化实现重要突破，关注下游修复情况 24Q1 机构订阅收入 2.42 亿元，同增 13.6%，增速有所下滑，主因公司推出 WPS 365 办公新质生产力平台，机构订阅销售模式进入深度转型阶段。24Q1 国内机构授权收入 1.94 亿元，同增 6.3%（增速较 23Q4 提升 21pct），受党政信创领域新增采购订单推动，机构授权业务有所恢复。公司打造新质生产力平台 WPS 365，WPS Office 升级使公司产品形成了一站式文档处理能力。此外公司发布 WPS AI 企业版，包括企业级智能基座 AI Hub、可一键升级的智能文档库 AI Docs、企业智慧助理 Copilot Pro，AI 产品化实现重要突破，我们认为公司有望受益于 AI 商业化推进及下游需求边际修复。 用户基础良好，AI 商业化成效可期 公司在 2B 及 2C 端均具备良好的用户基础。截至 24Q1 末，公司主要产品月活设备数 6.02 亿，其中 WPS Office PC 版月活设备数 2.70 亿，同增 7.1%，环增 1.9%；B 端客户方面，截至 2023 年末 WPS 365 已服务 1.7 万余家头部政企客户。公司积极把握 AI 产业变革，锚定 AIGC、Copilot、Insight 三个战略方向。2023 完成了 WPS AI 基础设施平台建设，积极接入主流头部大模型，完成 WPS AI 个人版的发布。2024 年公司进一步将 WPS AI 能力推向 B 端客户，未来随着公司产品持续迭代，AI 商业化成效有望逐步显现。 风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 彭钢 SAC No. S0570523090001 penggang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 354.50 收盘价 (人民币 截至 4 月 23 日) 285.75 市值 (人民币百万) 131,964 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,068 52 周价格范围 (人民币) 209.86-517.00 BVPS (人民币) 22.38 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,885 4,556 5,847 7,736 10,264 +/-% 18.44 17.27 28.33 32.31 32.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,118 1,318 1,678 2,238 2,973 +/-% 7.33 17.92 27.33 33.40 32.84 EPS (人民币，最新摊薄) 2.42 2.85 3.63 4.85 6.44 ROE (%) 12.85 13.12 14.49 16.13 17.63 PE (倍) 118.09 100.14 78.65 58.96 44.38 PB (倍) 15.13 13.26 11.35 9.52 7.84 EV EBITDA (倍) 94.51 89.33 71.04 52.73 39.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (53)(35)(18)018Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)金山办公沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金山办公 (688111 CH) 图表1： 可比公司估值表 股价 市值 收入（亿元） PS（倍） 证券简称 证券代码 （元） （亿元） 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中望软件 688083 CH 79.92 97 6.0 8.2 10.7 13.8 11.9 9.1 7.0 华大九天 301269 CH 75.22 408 8.0 10.7 14.4 19.0 38.1 28.5 21.5 虹软科技 688088 CH 28.81 117 5.3 6.8 8.3 10.1 17.1 14.1 11.6 平均 22.4 17.2 13.4 注：股价截至 2024/04/23，预测均为 wind 一致预期 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示 付费用户数增长不及预期。若付费用户数增长不及预期，可能导致个人订阅业务增速放缓，对公司收入增长节奏产生负面影响。 AI 商业化不及预期。公司全面拥抱 AI 技术变革，WPS AI 全线接入产品，若 AI 技术商业化效果不及预期，可能导致相关业务收入增长不及预期。 图表2： 金山办公 PE-Bands 图表3： 金山办公 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0142285427569Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 金山办公190x155x