科创板半导体行业研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 3422.32 沪深 300 指数 3802.79 上证指数 2933.36 深证成指 9186.29 中小板综指 8741.83 相关报告 1.《科创板半导体研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至-科创板半导体...》，2019.7.2 2.《科创板半导体研究：浪起于微澜之间-科创板半导体研究：浪起于微...》，2019.6.18 3.《库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-存储芯片行业研究报告》，2019.6.10 4.《智能手机 AMOLED 大势所趋，显示面板行业触底回升-显示面板...》，2019.4.22 5.《科创板半导体研究：大国重器——中微半导体-科创板深度》，2019.4.12 樊志远 分析师 SAC 执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 范彬泰 联系人fanbintai＠gjzq.com.cn 科创板半导体研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子 投资建议 行业策略：半导体材料国产化战略地位凸显，尤其是细分材料领域进口替代进程加速是大势所趋。安集受益于未来三年国内新投晶圆厂相继投产将带来巨大的半导体材料需求以及国内先进逻辑芯片制程和 3D NAND 存储芯片占比提升带来的抛光液步骤增加，我们认为公司的合理 P/E 估值对应 2020 年EPS 约为 80x，公司的合理股价为 97 元，公司市值有望达到 51.48 亿。推荐组合：建议关注中美贸易战背景下国内半导体材料细分行业龙头加速替代国外厂商带来的历史性投资机遇：安集微电子（抛光液），鼎龙股份（抛光垫）和江丰电子（溅射靶材）行业观点 国内新建晶圆厂未来两年集中投产驱动半导体材料国产化进程加速，14nm及以下先进逻辑芯片制程及 3D NAND 存储芯片占比提升进一步增加抛光液材料需求：按照 2018 年全球近 13 亿美金的抛光液市场规模来看，预计国内抛光液市场规模约为 1.3 亿美金，近 10 亿人民币。未来几年按照国内晶圆产能增长一倍的规划，国内抛光液市场规模预计到 2021 年增长到 20 亿人民币。目前安集微电子在中国大陆营收 22,002 万元，我们测算安集在国内市占率约为 22%，卡伯特约为 64%，其他厂商约为 14%。未来两年国内以中芯国际为代表逻辑芯片先进制程占比提升以及长江存储的 3D NAND 存储芯片放量将推动国内抛光液材料需求的进一步增加，充分利好国内抛光液材料龙头企业安集微电子。安集抛光液和光刻胶去除剂产能大幅扩增以及产能利用率持续爬升，预计未来五年公司营收复合增速近 30%：安集当前抛光液和光刻胶去除剂满产以后总营收有望达到 5.33 亿，此次安集微电子拟募资扩建 CMP 抛光液产能，预计 2021 年中投产以后抛光液总产能将进一步提升 117%，预计 2021 年中以后投产的光刻胶去除剂新增产能大概 3200 吨，产能规模相较于 2018 年底的 640 吨提升 5 倍。随着中国大陆新建晶圆厂投产以及晶圆代工厂复苏推动的产能利用率爬升（2019-2020）以及募投新项目投产以后带动的业绩增长（2021-2023），我们预计未来五年公司总营收复合增速近 30%。财务模型六大关键假设：1）抛光液单价稳定在 3.5 万/吨，新增产能利用率提升推动营收增长：2）未来五年 29%的营收复合增速：3）2021 年新产能投产后再次拉低毛利率至 51%：4）研发费用支出占比稳定在 20%以上：5）新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至 22%：6）持续的研发高投入收获税收优惠的扣除：对标国内溅射靶材龙头江丰电子，合理市值预计超过 50 亿：抛光液作为芯片制造过程中的关键耗材，安集微和江丰电子发展阶段十分相似，前五大客户高度重叠，我们认为江丰电子可以作为安集微的可比公司作为估值参考。从研发投入来看，安集的支出比例几乎是江丰电子的 3 倍，在盈利能力方面，几乎是江丰电子净资产收益率的 1.4 倍。参考江丰电子 2020 年 EPS 对应 75x的 P/E 估值水平，我们认为安集微电子的合理估值对应 2020 年 EPS约为 80x，公司的合理股价应该为 97 元，公司市值有望达到 51.48 亿。风险提示 客户集中度较高风险：原材料供应及价格上涨风险：无实际控制人的风险2528279530623329359638634130180710181010190110190410190710国金行业 沪深300 2019 年 07 月 10 日 创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 买入（维持评级） )行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、扼住半导体产业的咽喉：从抛光液行业发展看国内半导体材料发展现状 ...4 1、上游材料的自主可控是半导体产业健康发展的基石.................................4 2、晶圆产能扩张推动抛光液需求持续增长 ..................................................4 3、抛光液行业竞争格局：安集微电子在全球市占率 2.44%，国内市占率约为 22%........................................................................................................5 4、国内抛光液龙头安集奋起直追，与全球抛光液企业大比拼 ......................6 5、7nm 及以下先进制程工艺和 3D NAND 驱动抛光液需求长期成长............7 二、安集微电子营收预测 ................................................................................8 1、现有产能营收测算..................................................................................8 2、募投扩产对于营收影响测算....................................................................8 3、“三阶段”营收增长预测模型 ..................................................................9 三、安集微电子财务模型及其关键假设 .........................................................10 1、抛光液单价稳定在 3.5 万/吨，新增产能利用率提升推动营收增长：......10 2、未来五年 29%的营收复合增速： ........................................................