债市启明系列：一文看懂杠杆率缺口

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 一文看懂杠杆率缺口 债市启明系列｜2019.7.10 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期，中国社科院公布了最新一期的中国实体经济部门杠杆率。在本文中，我们将着重讨论实体经济部门杠杆率与经济增长的关系。由于单纯的杠杆率增速无法反应债务长期的内生性趋势变化，为了提供一个更清晰的视角，我们将引入并深化国际清算银行（BIS）的“杠杆率缺口”概念，阐述杠杆率与经济增速的关系。 ▍ 杠杆率缺口（Credit-to-GDP gap）是私人部门杠杆率与其长期趋势之间的差。BIS 认为当杠杆率缺口达到 10%以上时，就有可能在 3 年内爆发银行业危机。在一国杠杆率快速扩张期间，杠杆增速超过其长期趋势，资产价格与风险偏好互相强化，导致国家资产负债表结构脆弱性不断增加，系统性金融风险不断增加。回顾美日的杠杆率缺口历史，美日的杠杆率缺口在 20 世纪 80 年代之后波动率开始增大，开始呈现周期性，并几乎于同一时间开始抬升。这可能源于金融自由化在 80 年代的推进。依据 BIS 公布的杠杆率缺口数据，截止 2018年年末，中国的杠杆率环境并不糟糕，杠杆率缺口水平仅为 0.4%左右。从历史来看，中国的杠杆率缺口经历了多轮波动，波动率较美日经验高得多。 ▍ 经济增速的杠杆率缺口视角：美国各部门杠杆率缺口与 GDP 增速的关系可以用居民领先、企业滞后、政府反向来概括。日本杠杆率缺口与经济增速则有着居民同步、企业领先、政府反向的关系。中国杠杆率缺口与经济增速的关系表现出“居民-政府-企业”的轮动特征。目前中国部门间杠杆率进入边际变化相互冲突的阶段，所以政策部门采取各部门分化的杠杆进程调控也是符合直觉的——从杠杆率缺口的视角来看，中国经济增速的稳定性短期内将不受破坏，企业部门的再杠杆化在中长期内值得期待，而居民、政府部门的对冲则负责起“经济稳定器”的作用。 ▍ 债市策略：目前中国三部门处于“企业杠杆低位反弹，居民杠杆低速回归长期均值，政府部门再杠杆化启动”状态。由于自 2013 年起，企业部门杠杆变化对经济增速的下拉作用，我们认为经济增速短期内将有下行压力，但政府部门的杠杆化也为经济提供了一定的底部。关于经济增速的长期展望则要看企业与政府部门再杠杆化进程的进展。综上所述，我们预计债市收益率短期内下行趋势不变，10 年期国债收益率将逐步向下趋近至 3.0%左右。 债市启明系列｜2019.7.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期，中国社科院公布了最新一期的中国实体经济部门杠杆率。在先前的几篇报告中，我们利用中国社科院与国际清算银行（BIS）的指标体系，为投资者分享了居民部门杠杆、企业部门杠杆以及相关资产价格的看法。在本文中，我们将着重讨论实体经济部门杠杆率与经济增长的关系。考察美国日本的国际经验，观察杠杆率增速与经济增速的关系后发现，二者相关性是令人困惑的：相关关系似乎时有时无。我们认为经济发展过程中的金融深化是造成这种现象的重要原因。由于单纯的杠杆率增速无法反应债务长期的内生性趋势变化，为了提供一个更清晰的视角，我们将引入并深化国际清算银行（BIS）的“杠杆率缺口”概念，阐述杠杆率与经济增速的关系。 图 1：美国非金融部门杠杆率和美国实际 GDP 增长（单位：%） 资料来源：wind，BIS，中信证券研究部 图 2：日本私营非金融部门杠杆率与日本实际 GDP 增长（单位：%） 资料来源：wind，BIS，中信证券研究部 债市启明系列｜2019.7.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：中国实体经济部门杠杆率与中国实际 GDP 增长（单位：%） 资料来源：wind，BIS，中信证券研究部 ▍ 什么是“杠杆率缺口” 2008 年国际金融危机给全球金融体系带来了前所未有的冲击与挑战，为了强化金融监管，巴塞尔委员会构建《巴塞尔Ⅲ》体系，提出通过逆周期资本缓冲（Countercyclical Capital Buffer，CCB）来增强金融机构的稳定性。而杠杆率缺口（Credit-to-GDP gap）便是银行体系构筑 CCB 的监管指标，后又被国际清算银行（BIS）列为银行业危机的预警指标。在一国杠杆率快速扩张期间，杠杆增速超过其长期趋势，资产价格与风险偏好互相强化，导致国家资产负债表结构脆弱性不断增加，系统性金融风险不断增加。从美日经验来看，宽松的货币供给或金融自由化推动资产价格上升以及信贷扩张。资产价格上升又提升了抵押品价值，进一步加强了信用扩张。资产价格泡沫和债务负担加重在这个正反馈的过程中不断放大。当经济受到冲击，债务无法清偿就会导致银行业危机。在“杠杆率缺口-CCB”这一监管体系中，BIS 认为当杠杆率缺口达到 10%以上时，就有可能在 3 年内爆发银行业危机。 图 4：中国/美国/日本杠杆率缺口（单位：%） 资料来源：BIS，中信证券研究部 债市启明系列｜2019.7.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 杠杆率缺口（Credit-to-GDP gap）是私人部门杠杆率与其长期趋势之间的差。BIS 认为，杠杆率是一个长时间序列，包含着周期性成分（Cycle）以及趋势性成分（Trend）。BIS从 2016年起公布超过 43个国家的杠杆率缺口数据，BIS利用 HP（Hodrick& Prescott）滤波对各国宏观经济体杠杆率进行滤波以得到杠杆率缺口： ttttD e b tG a p=- T r e n dG D P BIS 的杠杆率计算有几个特点：①BIS 提供的杠杆率是绝对意义上的“缺口”，并不考虑各国杠杆率不断提升带来的缺口基数问题；②BIS 的杠杆率缺口计算基于“单侧”HP滤波，以免引入后验式的信息；③BIS 将平滑参数设置的极大，其目的是最好的拟合金融周期和银行业危机；④由于 HP 滤波的统计学性质，估计结果将会剔除期初的部分变量。值得注意的是，BIS 的技术文档以及工作论文都一再强调，杠杆率缺口是一个金融周期衡量指标，构筑的技术方法是以监管目的为核心的。故而后文中我们将对其进行细化和改良，得到一个更清晰的视角。 回顾美日的杠杆率缺口历史，美日的杠杆率缺口在 20 世纪 80 年代之后波动率开始增大，开始呈现周期性，并几乎于同一时间开始抬升。这可能源于金融自由化在 80 年代的推进。美国在 1980 年之前杠杆率缺口始终为负，最低点在-5%左右，1980 年后开始抬升，1987 年 9 月到达峰值 9.5%。美国杠杆率于 2006 年 12 月突破警戒线 10，2007 年 12 月达到峰值 12.5。两次周期的波峰分别对应着 1988 年的储贷危机以及 2007 年的开始的金融危机。次贷危机后，美国杠杆率缺口迅速下降，三年之内下降超过 20%，当前处于缓慢修复的区间。日本杠杆率缺口自 20 世纪 80 年代之后只经历了一个完整的周期，1990 年日本杠杆率缺口达到峰值 23%，而后随着房地产泡沫的破裂持续下降至 2005 年