债市启明系列：国债收益率何时到3%？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国债收益率何时到 3%？ 债市启明系列｜2019.7.12 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 当前投资者担忧通胀可能会制约货币宽松，我们认为不然。相反，债务通缩和需求不足是货币政策更需关注的问题。国内经济走弱和全球央行转鸽为货币政策打开降息空间，未来央行若跟随美联储降息，利率将有下行机会，此时的 10 年期国债收益率预计将接近或者向下突破今年 1 月份的低点 3.06%。 ▍通胀不会对货币宽松形成约束。当前利率难以下行的原因之一是投资者担心通胀上行对货币宽松形成制约。我们认为，相比于食品的通胀，更应当关注工业品的通缩。一方面，本轮通胀是来源于部分食品供给冲击的结构性通胀，货币政策很难起效。另一方面，债务通缩和总需求不足才是主要矛盾，当前“食品通胀+工业品通缩”物价组合需要宽松的货币政策来调节。 ▍需求下滑叠加产能过剩导致长期通缩，高杠杆率是重要的推手，逆周期调节需要刺激需求。2008 年金融危机后杠杆率的逐渐增加已经达到了抑制总需求扩张的程度，又叠加前期由于杠杆率的持续增加带来的产能过剩，两方面因素共同造成了当下供大于求与通缩期的现状，当前国内经济的核心问题在于高债务导致的总需求不足问题，货币政策需要适度放松而非收紧。 ▍1-5 月经济数据和相关高频数据均反映出经济走弱态势，二季度 GDP 或将成为年内低点。重卡、挖机销量和发电量等高频数据的下降趋势反映经济活动景气程度趋弱，根据已经公布的 1-5 月数据以及 6 月 PMI 表现推断，二季度 GDP 表现可能低于预期，二季度经济或将成为年内低点，托底政策有望在三季度加码。 ▍降准操作频率将逐渐下降，如有出现，会更倾向于结构性降准。易行长认为我国准备金率下调的空间已经比以前小了很多，从今年实施的货币政策来看，降准的频率也有所下降，以公开市场操作为主。就降准方式而言，普降对于解决结构性问题效果不好，操作量也不好把握，且易助长泡沫，结构性降准相对更佳。 ▍国内经济疲态已现，若 7 月美联储降息，中国央行大概率跟随降息。一方面国内主要的经济问题多是结构性的，无论是小微企业融资还是流动性分层，数量工具能发挥的作用相对有限或者弊端较多；另一方面降息是降低实际利率，减小全社会债务负担最直接有效的方法。周三鲍威尔的鸽派发言预示了美联储大概率 7 月降息，如果事情如市场所料，那么中国央行大概率将会跟随。 ▍债市策略：我们认为当前的结构性通胀并不构成对央行货币宽松的制约，相反，债务通缩和需求不足更需货币政策关注。国内经济走弱和全球央行转鸽为货币政策打开降息空间，若美联储如市场预期在 7 月降息，那么中国央行大概率跟随，此时将迎来利率下行的机会，10 年期国债收益率预计将接近或者向下突破今年 1 月份的低点 3.06%。 21533454/36139/20190712 10:53 债市启明系列｜2019.7.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 通胀是否对货币宽松形成约束？ 投资者担心当前通胀会对货币宽松形成制约，或许是利率迟迟难以大幅下行的主要原因之一，我们认为面对当前的物价组合反而需要宽松的货币政策加以调节。本轮的通胀是结构性的，部分食品的供给冲击是拉升 CPI 的核心因素，非食品和工业品因为总需求疲软反而有通缩压力。从控制通胀的目的而言政策更应当关注绝大多数商品的物价水平，从实施效果而言货币政策难以应对外生的供给冲击，债务通缩和总需求不足才是主要矛盾。在目前这个时间节点上，通胀高点已过，货币政策更应该关注需求不足而不是食品价格上涨，因此我们认为当前的结构性通胀不会对货币宽松形成约束。 部分食品的供给冲击推动 CPI 上行 CPI 已达年内高点，部分食品的涨价是主要的拉动因素。今年的 CPI 快速上行主要来自食品项的贡献，猪肉、鲜菜、鲜果等食品分项的价格出现了异于往年的变化。猪肉价格主要受到非洲猪瘟影响，影响周期相对较长，预计猪价年内仍会继续上涨。考虑基数因素CPI 猪肉分项三季度可能短期回调，四季度再度回升，仍然是影响下半年 CPI 的最主要因素。鲜菜、鲜果价格周期较短，本轮主要受到天气因素影响。有观点认为上半年的流动性的宽松在一定程度上推高了鲜菜和鲜果的价格，但我们认为这二者之间并没有直接的联系，居民收入才是与正常品（normalgoods）消费需求直接挂钩的变量。随着天气转暖，产量回升后鲜菜、鲜果价格年内将逐渐向历年趋势水平靠拢。 图 1：CPI 非食品项持续走弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -5-3-113579CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 21533454/36139/20190712 10:53 债市启明系列｜2019.7.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：鲜菜价格小幅高于往年水平（元/公斤） 图 3：鲜果价格 5 月大涨后开始回落（元/公斤） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：猪肉较去年上涨较多，但后续将受去年基数影响（元/公斤） 图 5：牛肉价格近两年同比上涨较快（元/公斤） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 控制通胀要看整体的物价水平 CPI 非食品项和 PPI 同比持续下行代表了经济中绝大部分商品价格的表现。CPI 非食品项自去年底进入下行通道，而 PPI 则因为去产能导致前期基数过高，于 2017 年底就开始走弱，近期需求下滑叠加基数因素，已经降至通缩边缘。食品价格的上涨体现的是供给端的冲击，非食品项和 PPI 下行体现的则是实体经济总需求疲软和经济中绝大多数商品通胀走弱。 3.03.54.04.55.05.56.0一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 201520162017201820194.05.06.07.08.09.0一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 201520162017201820191517192123252729一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 201520162017201820195052545658606264一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2015201620172018201921533454/36139/20190712 10:53 债市启明系列｜2019.7.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：核心 CPI 和 PPI 处于走弱区间（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 控制通胀的目的是减少价格的不确定性，使市场的资源配置更加有效。高通胀会给经济带来一系列的成本，菜单成本、价格黏性等因素会导致价格在该环境下不能有效地反映市场的供需水平，叠加市场预期混乱，对企业和个人的决策都会