高收益债系列报告一：国内高收益债市场的前世今生

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 债券研究 证券研究报告 债券专题报告 2019 年 07 月 10 日 [Table_Author] 证券分析师 章国煜 资格编号：S0120519050002 电话：68761616 邮箱：zhanggy@tebon.com.cn [Table_Title] 国内高收益债市场的前世今生 ——高收益债系列报告一 [Table_Summary] 投资要点：  从绝对收益角度看，高票息债券中企业债独占鳌头。截至 2019 年 6 月，一级市场发行的高票息（票面利率不低于 8%）债券中，企业债占比达 45.23%，规模达5670.25 亿元，其次分别是私募债 23.44%，定向工具占比 15.08%，短期融资券占比 6.01%。  从相对收益角度看，高收益债主体集中在中低评级。截至 2019 年 6 月，在高收益债（中债估价收益率不低于 8%）涉及的 414 家发行主体中，无评级主体共 23 家，其余有评级的主体中，AA 评级的主体数目最多，高达 220 家，占比达到 53.14%；从公司属性分布来看，民营企业和地方国有企业几乎平分秋色；从地域划分来看，北京、山东高收益债存量规模领先；从剩余期限来看，高收益债剩余期限相对较短，集中在 1-3 年。  2012 年推出中小企业私募债，打造“中国版高收益债券”。在 20 世纪 90 年代我国信用市场建立的初期，企业债券规模急剧膨胀，但是由于债券市场相关法制环境不配套及监管体系不够健全，出现了诸多企业发行债券融资从事高风险投资而非用于经营的套利现象，导致信用风险加剧。2012 年 5 月，沪深交易所同时发布《中小企业私募债券业务试点办法》，正式推出“中国版高收益债券”，对中小企业融资进行进一步尝试。2015 年至今，债券违约事件时有发生，债券信用风险倒逼监管部门对债券市场态度转为谨慎和收紧，“窗口指导、“负面清单”也成为监管部门常见的市场干预方式，中小企业等低等级企业基本被排除在债券市场之外，高收益债一级市场发行处于滞缓阶段。  风险事件催生局部高收益债市场。2011 年云南城投爆发信用危机事件，5 年期 AA-城投的到期收益率从 5.9%飙升至 8.5%，城投信用风险事件致低等级城投高收益债扩容，不过直至目前为止城投债尚无一例实质违约，因此城投也被成为“金边债券”；2013 年 4 月份开启债市清查，期间“代持”委托且“丙类户”受限，货币政策悄然转向，随即债市收益率大幅抬升，6 月市场流动性收紧，1 天期的银行间质押式回购利率曾飙升至 11.7%，流动性骤紧引发“钱荒”，叠加发行人自身信用资质恶化，部分债券遭遇评级下调、暂停上市或者丧失质押回购资质，债券市场全面转熊，高收益债市场扩容；2014 年 “11 超日债”发生实质违约，债券刚兑历史结束；16 年 4 月东特钢和铁物资接连违约爆发的信用利差大幅走阔，产业债信用利差由 4 月 70bp 的低位迅速上升至 5 月中旬的 100bp 左右，之后上半年违约事件接连爆发，叠加经济企稳，债市承压，虽基准利率维持较低水平，但信用利差大幅上行。  展望后市：利差或将持续走阔，投资高收益债仍需谨慎。目前 AA 产业债、民企债和 AA 城投债的信用利差都在近十年的高位。19 年上半年以来债券收益率曲线由从 18 年“快牛”转为“牛平”，进入 5 月以来，信用利差震荡上行。5 月 24 日，包商银行被实施接管，造成短期的流动性危机，信用资质较弱的民企信用债质押融资困难。2019 年 6 月上旬，结构化发行债券被广泛关注，结构化发行链条重塑，部分低资质发行人很难继续在债券市场融资，筹资能力下降使得这类发行人资金链更紧，存量债券违约的概率加大，投资高收益债仍需谨慎。  风险提示：宏观经济发展超预期；大规模信用违约事件爆发。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1. 高收益债定义 ............................................................................................................. 5 1.1 国外高收益债定义 ........................................................................................... 5 1.2 国内高收益债定义 ........................................................................................... 5 2. 国内高收益债市场概况 ............................................................................................... 6 2.1 一级市场角度 .................................................................................................. 6 2.2 二级市场角度 .................................................................................................. 7 2.2.1 主体评级分布 ........................................................................................ 7 2.2.2 债券类别分布 ........................................................................................ 8 2.2.3 公司属性分布 ........................................................................................ 8 2.2.4 区域划分 ............................................................................................... 9 2.2.5 剩余期限分布 ........................................................................................ 9 3. 国内高收益债发展历史 ...................................................