国产替代进行时，益生菌第一股加速转型

证券研究报告·公司深度研究·化学制品 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科拓生物（300858） 国产替代进行时，益生菌第一股加速转型 2024 年 04 月 23 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.69 一年最低/最高价 13.81/27.67 市净率(倍) 2.26 流通A股市值(百万元) 2,814.88 总市值(百万元) 3,870.74 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.50 资产负债率(%,LF) 4.00 总股本(百万股) 263.50 流通 A 股(百万股) 191.62 相关研究 《科拓生物(300858)：2023 年三季报业绩点评：转型阵痛期，静待业绩拐点》 2023-10-27 《科拓生物(300858)：2023 年半年度业绩点评：复配业务边际改善，益生菌业务低于预期》 2023-08-04 买入（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 364.62 369.17 338.93 510.93 655.42 同比（%） 7.51 1.25 (8.19) 50.75 28.28 归母净利润（百万元） 109.54 109.89 91.71 130.96 176.00 同比（%） 13.42 0.32 (16.55) 42.80 34.39 EPS-最新摊薄（元/股） 0.42 0.42 0.35 0.50 0.67 P/E（现价&最新摊薄） 35.34 35.22 42.21 29.56 21.99 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 #进口替代 #新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 下游需求快速扩张拉动上游市场规模成长。2022 年我国益生菌终端市场已达千亿，乳制品/膳食补充剂分别占比 68%/19%，膳食补充剂成长性较强，推动上游快速扩张，测算 2021 年我国食用益生菌上游市场规模约 99 亿元，26 年有望达到 181 亿元，21-26 年 CAGR=13%，其中乳制品用/补充剂用规模复合增速 5%/17%。我国益生菌产业链布局完善，上游 ODM 企业降低了下游膳食补充剂进入壁垒，终端长尾市场同质化严重，但随着行业规范逐步完善，近年消费者对益生菌菌株认知加深，高质量“卖水人”成为差异化突破点。 ◼ 上游高壁垒，国产替代进行时。我国益生菌上游市场格局集中，2021 年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为 50%/35%，内资等厂商市占率合计 15%，国产替代空间较大，公司位于内资产能前列。上游高集中度的核心原因在于：1）菌株研发壁垒较高：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难，且对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀，生产、储存难度也较大；2）明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代持续推进。 ◼ 战投引入+激励落地，益生菌第一股加速战略转型。公司 2003 年成立后主要从事复配业务，2015-2016 年通过并购切入益生菌赛道，2023H1 食用益生菌收入占比已达 62%，益生菌成为业务重心。2023 年 8 月公司引入个人战投林伟，目前其担任公司董事，产业资源丰富，未来有望赋能公司业务。2024 年 2 月公司发布 24-28 年限制性股票激励计划，本次股权激励考核目标高、时间长，彰显公司中长期发展信心。 ◼ 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长性可期。竞争力：1）业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲；2）本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化；3）科研背书强于其他内资，定价为外资八折，性价比较高；4）提供多样化终端解决方案，强服务增强粘性。成长性：1）原料菌粉：和复配业务协同销售，蒙牛等现有客户国产替代空间较大，云南白药等新客户有望持续贡献增量；2）ODM 业务：信谊等老客户成长性较强，未来新老客户均有望持续贡献增量。3）自有品牌：自有品牌+体外孵化结合，C 端竞争力有望提升。 ◼ 盈利预测与投资评级。基于益生菌业务放量增长，复配触底企稳，动植物微生态制剂改善加速，上调 23-25 年营业总收入预期至 3.4/5.1/6.6 亿元（此前预期 3.3/4.3/5.4 亿元），同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别 0.9/1.3/1.8 亿元（此前预期 0.98/1.3/1.7 亿元），同比-17%/+43%/+34%，对应 PE 分别为 42/30/22x，可比公司 2024 年平均 PEG=0.82x，考虑到公司食用益生菌有望快速增长，给予 2024 年 0.8 倍 PEG，对应 24 年 34倍市盈率，对应 24 年目标市值 45 亿元，上调至“买入”评级。 ◼ 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等风险。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21科拓生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 加速战略转型，益生菌第一股步入新发展 ...................................................................................... 5 1.1. 益生菌第一股加速战略转型，战投并激励双落地................................................................. 5 1.2. 复配业务疲软，益生菌业务异军突起..................................................................................... 8 2. 益生菌行业：下游需求快速扩张，上游国产替代进行时 ............................................................ 10 2.1. 市场规模：益生菌终端需求快速扩张，推动上游市场快速扩容....................................... 11 2.2. 趋势：下游长尾市场同质化严重，上游集中度更易提升................................................... 13 2.3. 上游格局：高壁垒+强品牌致上游格局集中，国产替代空间较大 .................................... 15 3. 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长可期 ..