商业贸易行业什么值得买：软文配好价，导购平台之形，广告变现之实

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2019 年 7 月 4 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： [Table_Title]商业贸易行业 什么值得买：软文配好价，导购平台之形，广告变现之实 [Table_Author]分析师： 洪涛 分析师： 林伟强 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtao@gf.com.cn linweiqiang@gf.com.cn 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 电商导购：价格优惠+内容种草，跨平台的中心化流量入口电商导购具备辅助用户完成网购决策、促成交易的功能。导购平台采用价格折扣、内容营销等方式吸引用户产生购买意愿，后使用跳转等方式将消费者引导至对应电商平台/品牌站点，从中收取交易佣金。2B 型导购平台的核心价值是为下游的广告交易平台、广告公司、大型品牌商提供低成本流量来源；当导购平台的佣金率低于广告平台向品牌商收取的营销佣金率时，广告平台将有意愿采购导购流量赚取价差，商业模式成立。 2015 年后国内电商格局趋稳，CR3 高达 87%，阿里等头部平台流量优势明显；导购跨平台比价价值降低，龙头公司逐渐向内容驱动转型。从 APP 月活数据观察，返利网等价格驱动型网站用户增长趋缓，小红书、识货等内容型平台则快速崛起。往后看。综合电商与导购网站争夺流量、产生功能重叠，消费场景多元化，消费入口去中心化等行业趋势都导购网站带来新机遇与挑战，导购生意仍处于商业模式迭代期。 什么值得买：内容营销配好价，佣金+广告实现流量变现流量的聚集：价格+内容并举，UGC 提高产出，PGC 保持调性。值得买“好价”主打编辑精选后的优惠信息，“好物”与“好文”则通过图文视频形式的产品测评、深度介绍实现用户种草。PGC 生产专业性较强的内容，保持平台调性，由于人工成本占比大，规模效应较弱；UGC、BGC 具备较强的平台特征，用户与商家天然相互吸引，2018 年 UGC/BGC 占优惠信息收入的 68%/12%，处上升通道。 流量的变现：销售佣金+展示广告，双轮驱动。根据招股书披露，佣金类业务中 2018 年值得买确认 GMV 达 102.1亿元，同比增长 66.5%，大幅高于同期电商龙头的 GMV 增速，叠加前十大客户综合佣金率提升，两因素共同推高销售佣金收入。2018 年广告展示的总收入占比达 60.4%，成为收入的最主要来源；广告收入的增长受益三方面：1）价格提升：2018 年广告位综合均价 2.40 万元/天（2016-2017 为 1.6/2.4 万元/天）；2）出租率逐年提升：主要广告位的售出比例约为 30%/40%/42%，提高站点利用率；3）广告位扩容：APP 信息流、通栏广告位个数增加。 风险提示电商及其他导购平台对流量的争夺加剧，获客成本上扬；下游客户集中度高，客户在产业链中议价权较强，核心客户的经营策略变动或引起值得买收入的大幅波动；消费偏好变化，既有导购形式对用户吸引力下降。 [Table_Report]相关研究： 商业贸易行业：寻本溯源，存量市场的突围之道 2019-06-24 社交电商系列之云集：社交驱动，会员运营，迈向线上 Costco 新征程 2019-03-30 存量突围系列之一：付费会员体系——构建存量用户的升维运营之道 2019-01-09 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom]重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.00 2019/6/27 买入 14.3 0.51 0.67 21.57 16.42 20.06 15.37 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 11.40 2019/6/24 买入 16.36 1.91 0.55 5.97 20.73 27.43 17.40 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 10.05 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 40.20 32.42 34.35 23.39 10.9% 12.1% 天虹股份 002419.SZ CNY 13.95 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 16.03 14.23 11.18 10.56 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 15.49 2019/4/30 买入 22 1.70 1.91 9.11 8.11 6.50 6.03 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 34.23 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 16.07 12.87 13.89 11.07 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 44.58 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.45 14.24 10.78 9.24 18.5% 17.7% 爱婴室 603214.SH CNY 36.40 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.59 20.11 15.80 13.00 15.2% 16.5% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 目录索引 一、电商导购：价格优惠+内容种草，跨平台的中心化流量入口 ....................................... 6 （一）商业模式：提高匹配效率和成交转化的流量中介 ............................................ 6 （二）趋势推演：返利空间收窄，转型内容驱动 ....................................................... 7 二、什么值得买：内容营销配好价，流量变现 ................................................................... 9 （一）流量的聚集：价格+内容并举，UGC 提高产出，PGC 保持调性 .................. 11 （二）流量的变现：销售佣金+展示广告，双轮驱动 ....