海大集团(002311)饲料养殖双双高增，季报开门红

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海大集团 (002311 CH) 饲料养殖双双高增，季报开门红 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 63.05 2024 年 4 月 22 日│中国内地 饲料 24Q1 盈利超预期，重视拐点布局机会 养殖如期扭亏、叠加饲料主业吨利润改善，24Q1 盈利高增 YoY+111%、超预期（35%~47%）。考虑到 2024 年鱼价反转可期、公司龙头优势明显或实现饲料主业的先行修复，同时养殖业务盈利贡献转正、公司盈利拐点于 24Q1显现，我们预计 2024/25 年归母净利润为 39.96/60.02 亿元、新增 2026 年归母净利润预测为 66.83 亿元。参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期 19.13倍 PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及养殖业务新模式，给予公司2024 年 26.27 倍 PE 估值，目标价 63.05 元，维持“买入”评级。 养殖如期扭亏+饲料吨利改善，24Q1 盈利同比高增 公司披露 2023 年年报及 2024 年一季报，报告期内分别实现营业收入 1161亿元（yoy+10.9%）和 232 亿元（yoy-0.8%）、归母净利润 27.4 亿元（yoy-7.2%）和 8.61 亿元（yoy+111%）。24Q1 业绩表现超预期。2023 年盈利下滑主要系鱼价及猪价偏低拖累公司养殖业务盈利。24Q1 收入微降或主要系畜禽饲料降价所致，农业农村部及发改委监测数据显示国内猪料、肉鸡料、蛋鸡料的价格分别在 24Q1 同比下降 7.9%、11.0%、11.8%。24Q1盈利高增或主要系：1）稳健的期货套保模式带动生猪养殖业务实现扭亏；2）受益于销售结构优化（高毛利率的高端膨化料和虾蟹料销量占比提升）、海外市场拓展、及股权激励费用同比减少，饲料主业利润率明显提升。 鱼价反转可期，周期春风可期 一方面，国内鱼价呈现出四年左右一轮周期、前两轮价格底部分别在 2016年和 2020 年，另一方面，2023 年国内水产投苗量已明显减少，我们预计2024 年鱼价反转可期。鱼价触底后的第二年和第三年通常为水产料大年，而公司具备研发、采购、服务、生产等方面的综合优势，在 2023 年提前投放了营销资源，且更新后的股权激励计划或能更好地调动员工积极性，我们预计公司的水产料业务或有望在 2024 年先行复苏、畜禽饲料业务或维持稳健增长。中长期来看，结合公司最新股权激励计划，我们预计 4000 万吨的饲料销量目标或在 2027 年左右实现。 期货套保模式探索，养殖业务减负推进 2023 年公司的生猪养殖规模已达 460 万头，且已探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验，相应或成为唯一 24Q1 养猪业务不亏损的上市公司。我们预计公司的养猪规模或可扩张至 500 万头以上，提供较为稳健的利润支撑。 风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 63.05 收盘价 (人民币 截至 4 月 22 日) 48.75 市值 (人民币百万) 81,108 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 192.06 52 周价格范围 (人民币) 37.80-54.89 BVPS (人民币) 11.90 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 104,715 116,117 125,227 134,961 151,402 +/-% 21.76 10.89 7.85 7.77 12.18 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,954 2,741 3,996 6,002 6,683 +/-% 85.09 (7.21) 45.78 50.19 11.36 EPS (人民币，最新摊薄) 1.78 1.65 2.40 3.61 4.02 ROE (%) 18.30 14.63 18.46 22.53 20.26 PE (倍) 27.46 29.59 20.30 13.51 12.14 PB (倍) 4.55 4.13 3.43 2.74 2.23 EV EBITDA (倍) 14.42 13.43 11.92 7.37 6.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (29)(21)(13)(4)4Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)海大集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海大集团 (002311 CH) 图表1： 可比公司估值表 证券代码 公司简称 收盘价（元） 总市值（亿） EPS（元/股） PE（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 45.2 2468 -0.23 2.80 4.89 -193.24 16.11 9.24 603609 CH 禾丰股份 6.7 62 0.25 0.70 0.98 27.41 9.70 6.85 002385 CH 大北农 4.5 187 -0.17 0.14 0.26 -26.83 31.59 17.67 可比公司估值均值 -64.22 19.13 11.25 注：可比公司一致预期均来自 Wind 一致预期，截至日期微 2024/4/22 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 海大集团 PE-Bands 图表3： 海大集团 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 03875113150Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 海大集团75x65x50x40x25x0316294125Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 海大集团10.2x8.5x6.7x5.0x3.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 海大集团 (002311 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 21,218 20,906 27,521 31,614 39,016 营业收入 104,715 116,117 125,227 134,961 151,402 现金 2,261 5,476 5,906 14,047 13,000