视觉中国(000681)AI赋能主营平台效率，视觉素材价值重估指日可待

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  主营图库业务壁垒高、粘性强，中长尾客户有望持续增长，布局 3D 或带来增量。1）公司深耕视觉素材交易，为行业龙头，外延扩张后重新聚焦主业，目前图片素材 4 亿+，视频 3000 万+，音乐 35 万首+，拥有 Corbis 等独家数据库，获得全球最大图库 Getty Images 全部产品代理权。2）平台已形成创作者-供稿-需求者的良性循环：KA 高粘性，年度销售额超 10 万元的客户续约率多年超 80%；22 年直接签约客户超 2.4 万/同比+4%，通过互联网平台触达的长尾用户超 220 万/同比+10%，1H23 中小企业年度付费客户超 20 万，海量的中小微企业有望保障中长尾客户持续增长。23 年业绩改善，公司预计全年净利润 1.4-1.6 亿元，同增 41.2%-61.3%。3）24 年 3 月与景致三维签署战略合作协议，布局 3D 产业，有望在百亿级的 3D 素材市场分一杯羹。  AI 赋能公司平台，平台便捷性、客户付费动力及平台粘性均有望进一步提升。公司旗下视觉交易平台 VCG.com、及摄影师社区平台 500px 等已上线 AI 智能搜索、AI 灵感绘图等工具，使客户需求能更精准地被满足，有望提高客户付费动力和粘性。  政策鼓励数据要素发展，VDAM 需求有望进入高速增长期。22 年 12 月发布的数据“二十条”明确提出探索数据资产入表新模式，加快数据要素市场发展；公司在视觉数字资产管理系统（VDAM）领域经验丰富，客户基础较好（党政媒体客户占比 29%左右），优势突出，23 年公司落地 50+套 VDAM，服务客户 100+。  大模型监管日渐完善，图片的数藏化潜力尚待挖掘，素材价值重估指日可待。1）模型训练语料正版化是大势所趋。大模型公司逐渐建立与版权方的合作以避免版权问题，Shutterstock 将其版权授权给大模型公司用于模型训练，23 年 Q3 和前三季度，视觉数据授权相关的收入为 0.46、0.80 亿美元，占当期总收入19.5%、12.1%。2）依托 500px、Corbis 等平台/数据库，公司积极布局数藏业务，国内上线元视觉网、海外上线 Vaultby500px。 盈利预测、估值和评级  预计 23-25 归母净利 1.6/1.7/2.0 亿元，对应 PE 为 66、61、52X，结合公司 2014 年 4 月以来 PE 中枢，给予 24 年 72X 的PE，目标价 17.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期；3D 业务进展不及预期；AI 赋能不及预期、加剧竞争风险；政策监管风险；大股东股权质押风险；投资收益波动风险；商誉减值风险 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 657 698 804 955 1,081 营业收入增长率 15.22% 6.13% 15.29% 18.80% 13.17% 归母净利润(百万元) 153 99 157 170 198 归母净利润增长率 8.00% -35.11% 57.92% 8.26% 16.53% 摊薄每股收益(元) 0.218 0.142 0.224 0.242 0.282 每股经营性现金流净额 0.15 0.20 2.27 2.02 2.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.69% 2.94% 4.39% 4.54% 5.02% P/E 109.54 86.88 65.75 60.74 52.12 P/B 5.14 2.56 2.89 2.76 2.62 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010.0013.0016.0019.0022.0025.00230419230719231019240119240419人民币(元)成交金额(百万元)成交金额视觉中国沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、深耕视觉内容主业，龙头地位稳固.............................................................. 4 1.1、图库版权交易龙头，20 余年深耕主业 ...................................................... 4 1.2、23 年业绩重回正增长，盈利水平回升 ...................................................... 5 二、主营图库业务壁垒高、粘性强，长尾客户有望带来持续增长力...................................... 6 2.1、多年经营形成聚合交易双方的良性循环，主营图库业务壁垒高，护城河稳固..................... 6 2.2、客户高粘性，中长尾客户有望带来持续增长力............................................... 8 2.3、布局 3D 视觉内容生产及交易，迎接 MR 时代 3D 内容需求增长的机遇........................... 10 三、AI 赋能公司平台，平台便捷度、客户付费意愿及粘性有望进一步提升 .............................. 11 3.1、客户角度：AI 辅助提高搜索精准度、修图便捷性，中长尾客户拓展便利性有望大幅提升 ......... 11 3.2、创作者角度：AI 使创作过程更加便捷，有望进一步提高创作者社区的商业化程度 ............... 11 四、政策积极鼓励数据要素发展，视觉数字资产管理系统需求有望快速释放............................. 13 4.1、政策鼓励下，数字资产管理系统需求增长.................................................. 13 4.2、公司于视觉数字资产管理系统优势显著，23 年该业务已初步放量 ............................. 14 五、大模型监管日渐完善，数藏潜力尚待挖掘，视觉素材价值重估指日可待............................. 15 5.1、大模型语料正版化大势所趋，数据版权价值突显。.......................................... 15 5.2、基于图片版权布局数藏业务，图片的数藏化潜力尚待挖掘.................................... 16 六、盈利预测与投资建议......................................................................... 18 6.1、盈利预测...........................................