布局欧洲-收购华研完善AI产业链布局，迈向1+N+T成长股空间广阔

敬请参阅最后一页特别声明 1 · 事件简评 2 月 25 日晚，公司公告称，通过全资子公司香港裕同，以 654.37万欧元（约 5348 万元人民币）收购匈牙利老牌包装企业 Gelbert 60%股权，正式布局欧洲核心市场。 经营分析 此次收购价格对应标的公司 2024 年 EBITDA 的 6.4 倍，估值处于较低水平。通过此次收购，公司可借助 Gelbert 在匈牙利及中东欧的成熟客户网络与市场口碑，快速在欧洲建立本地化生产与交付能力，缩短供应链响应周期，直接服务当地客户，提升属地化服务粘性与订单获取能力。 2 月 10 日，公司公告称拟 4.49 亿元收购东莞华研科技 51%股权。华研科技成立于 2016 年，主业精密金属/陶瓷零部件研发制造，产品广泛应用于消费电子、汽车制造及医疗器械、通讯设备、工具锁具中的各类精密零部件等。收购协议另规定，26-28 年华研科技的目标扣非净利润分别为 0.75/1.00/1.55 亿元，若不满足则支付相应差价。若实际扣非净利润大于目标的 120%，则整体估值调整为实际扣非净利润*10 倍 PE，但最高估值不超过 13.2 亿元，裕同将另外支付因估值调整产生的股份转让款差额。 本次收购华研科技的整体估值为 8.8 亿元人民币，为 2026-2028年平均目标扣非净利润的 8 倍，估值处于较低水平，彰显大股东对裕同注入资产的充分支持。收购华研科技，一方面收购完成并表后将直接增厚公司整体业绩表现。另一方面，华研科技的精密制造能力，助力裕同切入客户的核心零部件供应链，从外围配套走向核心供应。 公司着力 1+N+T 战略，在前期收购华宝利、仁禾及战略投资龙旗科技的基础上，叠加此次收购华研科技，公司持续向非包装领域拓展，在包装主业基础上强化供应链一体化布局服务能力，有望拓展更多 AI、潮玩新消费领域核心大客户，进一步打开整体业绩增长空间。公司正逐步从增长型红利迈向 1+N+T 成长股，业绩有望逐步超预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 25-27 年 EPS 分别为 1.78/1.93/2.30 元，当前股价对应 PE 为 18/16/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 15,223 17,157 17,892 19,977 22,468 营业收入增长率 -6.96% 12.71% 4.29% 11.65% 12.47% 归母净利润(百万元) 1,438 1,409 1,637 1,779 2,116 归母净利润增长率 -3.35% -2.05% 16.21% 8.67% 18.94% 摊薄每股收益(元) 1.545 1.514 1.778 1.932 2.298 每股经营性现金流净额 3.95 2.13 2.23 2.67 3.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.01% 12.27% 13.49% 12.00% 15.45% P/E 17.80 17.90 17.60 16.20 13.62 P/B 2.32 2.20 2.37 2.24 2.10 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045019.0021.0023.0025.0027.0029.0031.0033.00241216250316250616250916人民币(元)成交金额(百万元)成交金额裕同科技沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 16,362 15,223 17,157 17,892 19,977 22,468 货币资金 3,317 3,496 2,879 3,746 4,172 4,676 增长率 -7.0% 12.7% 4.3% 11.7% 12.5% 应收款项 6,348 5,964 6,759 6,716 7,355 8,065 主营业务成本 -12,477 -11,230 -12,903 -13,353 -14,801 -16,525 存货 1,766 1,619 1,749 2,012 2,149 2,399 %销售收入 76.3% 73.8% 75.2% 74.6% 74.1% 73.5% 其他流动资产 738 1,369 1,757 1,689 1,722 1,762 毛利 3,885 3,993 4,254 4,539 5,176 5,943 流动资产 12,169 12,448 13,143 14,164 15,398 16,902 %销售收入 23.7% 26.2% 24.8% 25.4% 25.9% 26.5% %总资产 57.8% 56.1% 58.4% 59.4% 61.6% 63.8% 营业税金及附加 -81 -91 -112 -107 -120 -135 长期投资 387 717 451 716 731 746 %销售收入 0.5% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 6,330 6,842 6,818 6,897 6,801 6,768 销售费用 -404 -417 -505 -519 -579 -674 %总资产 30.0% 30.8% 30.3% 28.9% 27.2% 25.6% %销售收入 2.5% 2.7% 2.9% 2.9% 2.9% 3.0% 无形资产 1,600 1,517 1,210 1,229 1,230 1,263 管理费用 -890 -970 -1,089 -1,190 -1,398 -1,573 非流动资产 8,897 9,738 9,378 9,689 9,583 9,573 %销售收入 5.4% 6.4% 6.3% 6.7% 7.0% 7.0% %总资产 42.2% 43.9% 41.6% 40.6% 38.4% 36.2% 研发费用 -671 -696 -744 -751 -819 -899 资产总计 21,066 22,186 22,522 23,853 24,980 26,475 %销售收入 4.1% 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 短期借款 4,263 4,588 4,868 6,119 6,085 6,159 息税前利润（EBIT） 1,839 1,818 1,805 1,971 2,259 2,663