非金属建材行业研究：HRSG材料共享燃气轮机新机遇，看点在出海+通胀

敬请参阅最后一页特别声明 1 AI 电力需求旺盛，燃气轮机已成北美“缺电”的最优解 随着 AI 算力指数级增长，AIDC 大规模建设加剧电力消耗，2017 年起 AI-GPU 在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，美国数据中心用电量占比有望从 2023 年的 4.4%上升值 2028 年的 6.7-12%。 美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解。2025 年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在 78美元/兆瓦时，仅远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰、核能、煤炭等。天然气发电已成为美国主要能源发电形式，燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。 中东：气价/电价低廉，海湾“AI 竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地，例如沙特（AWS、AMD、xAI）、阿联酋（微软）、卡塔尔。 燃气轮机全球景气度共振 2023 年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和 GEV，CR3 达 82%。拆分三菱重工/西门子能源/GEV 等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点： （1）交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV 均有明显拉长，2025 年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的 2-3 倍。 （2）订单可见度高、达 4 年以上。 （3）盈利能力已出现改善。例如西门子能源燃气板块利润率从 25Q1 的 14.5%上升至 26Q1 的 18.3%，GEV 电力业务EBITDA margin 从 2023 年的 9.9%上升至 2025 年的 14.7%。 （4）26 年 1-2 月财报再次上修景气度预测。例如三菱重工将 25 年燃气轮机新签订单金额从 2.1 万亿日元上修至 2.4万亿日元，其中 25Q1-Q3 燃气轮机新签订单金额已达 1.96 万亿日元。 HRSG 材料供应商：出海是关键 作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG 的需求也在同步增加。相较燃气轮机，HRSG 供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国。进入北美 HRSG 市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如 GEV 等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作，因此出海是关键。 投资建议 美国电力需求的结构性增长构成 HRSG 的市场基本盘，在 AI 数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高，美国燃气轮机市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG 的需求也在同步增加。建议关注：①HRSG 管道，是 HRSG 升级迭代的核心 know-how，国内龙头厂家 HRSG 产线保持负荷运行。②HRSG 部件，存在明确的涨价预期，关注有海外布局先手优势的企业。 风险提示 全球算力需求建设不及预期；海外客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。 行业研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1、燃气轮机已成北美“缺电”最优解 1.1 AI 对电力需求旺盛 随着 AI 算力指数级增长，AIDC 大规模建设加剧电力消耗。参考劳伦斯伯克利国家实验室《2024 United States Data Center Energy Usage Report》测算，2014-2016 年美国数据中心年度能源用电量保持在约 60TWh 的稳定水平，2017年起 AI-GPU 在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，带动数据中心电力总用电量开始增长，2018 年美国数据中心用电量达 76TWh、占比达 1.9%，2023 年美国数据中心用电量达 176 TWh、占比达 4.4%。劳伦斯伯克利国家实验室预测 2028 年美国数据中心用电量有望增长至 325-580 TWh，占美国预计总电力用电量的 6.7-12.0%。 图表1：美国数据中心用电量占比有望从 2023 年的 4.4%上升值 2028 年的 6.7-12% 来源：劳伦斯伯克利国家实验室《2024 United States Data Center Energy Usage Report》，国金证券研究所 燃气轮机是发电系统的核心装备之一，目前以燃气轮机为核心的联合循环电站已成为发电重要形式，占全球发电量 20%以上。相较传统的蒸汽轮机，燃气轮机及其联合循环发电优势主要体现在①效率高，②体积相对较小，使用便捷，③燃料适应性广，清洁环保，③噪声小，安全可靠。 燃气轮机可使用低碳或无碳分子燃料(如氢气/合成甲烷/其他可再生燃料)，满足能源安全和可靠持续供应的需求，目前主要应用于①发电，②工业驱动，③舰船驱动等领域。 根据国金证券研究所电子行业组在《AI 的尽头是电力--策略联合行业研究报告》中的测算，2025-2028 年美国数据中心算力芯片功耗预计从 7.1GW 提升到 89.1GW，考虑到冷却系统等耗电，算力芯片约占整个数据中心功耗的 80%，美国数据中心总功耗约从 8.9GW 提升到 111.3GW。考虑到燃气轮机发电成本低、发电稳定、启动速度快等优势，未来在 AIDC领域的渗透率有望持续提升，我们假设 2025-2028 年美国 AIDC 领域燃机发电占比将逐步从 46%提升到 52%左右，则美国 AIDC 对应燃机需求为 4.1-57.9GW，26-28 年增速分别为 219%/135%/88%。 图表2：预计 2025-2028 年美国数据中心领域燃机发电需求从 4GW 提升到 58GW 2025E 2026E 2027E 2028E 美国数据中心算力芯片功耗（GW） 7.1 21.8 49.2 89.1 美国数据中心总功耗（GW） 8.9 27.3 61.5 111.3 美国数据中心发电方式中，燃机占比 46.00% 48.00% 50.00% 52.00% 美国数据中心燃机发电需求（GW） 4.1 13.1 30.8 57.9 美国数据中心燃机发电需求增速 - 218.80% 134.90% 88.10% 行业研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 来源：国金证券研究所测算 注:2025-2028 年美国 AIDC 功耗预测引用国金证券研究所在 2025 年 11 月 16 日发布的《AI 的尽头是电力一--策略联合行业研究报告》 1.2 美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解 LCOE，即平准化度电成本，用于评估项目生命周期内的成本和发电量，计算得到发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。 根据 Lazard 于 2025 年发布的《能源平准化度电成本+》，2025 年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在 78 美元/兆瓦时（单位后同），仅高于陆风及用于公用事业的光伏，远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰（200）、核能（180）、煤炭（122）等。 图表3：2025 年各类能源平准化能