三峰环境(601827)优质固废运营商，重视高股息潜力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 三峰环境 (601827 CH) 优质固废运营商，重视高股息潜力 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 11.03 2024 年 4 月 22 日│中国内地 废物管理 优质垃圾焚烧运营标的，首次覆盖给予“买入”评级 三峰环境为垃圾焚烧发电行业龙头企业，在手项目逐步投运，垃圾处理量和上网电量稳健向上，设备出海贡献增长，现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。我们预计公司 2024-2026 年归母净利 12.50/13.40/14.09 亿元，Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 13.5x，考虑三峰环境运营指标行业居前，盈利能力强、设备出海成长空间大、潜在股息率较高，给予公司 2024 年 PE 14.9x，对应目标总市值 186 亿元，目标价 11.03 元，首次覆盖给予“买入”评级。 “建设+运营+销售”打通全产业链，16-23 年归母净利 CAGR 22% 起步于 1998 年，三峰环境历经“混改”与“股改”后，2020 年在上交所主板上市。业务涵盖项目运营、EPC 建造、垃圾焚烧发电核心设备销售等领域。根据 2023 年年报，公司已累计投资垃圾焚烧项目 56 个（含参股），产能 61250 吨/日。公司把握垃圾焚烧行业发展的历史性机遇，发挥“建设+运营+销售”全产业链优势，取得了长期稳定的业绩增长，2016-2023 年营业收入/归母净利复合增速分别达到 15/22%。 投运产能 A 股第三，运营参数稳健增长 据我们统计，2021-2023 年全国垃圾焚烧新投运产能 14.0/8.9/3.6 万吨/日，2023 年全国投运总产能达到 86.9 万吨/日，提前实现“十四五”目标，行业发展主题由投资驱动转向运营为王。2023 年行业 CR10 达到 64%，三峰环境控股投运产能 4.00 万吨/日，位居 A 股上市公司第三，拥有优质项目资源。2023 年公司实现垃圾入厂量 1404.09 吨，同比+13.1%，实际发电量/上网电量 55/48.3 亿度电，同比+9.4/9.6%，上网比率达到 87.8%。 2023 年自由现金流 5.72 亿元，潜在股息率或达 8.7% 2015-2023 年公司经营现金流净额由 5.16 亿元增长 359%至 23.72 亿元，复合增速 21%，23 年销售收现率/净现比分别达到 107/195%，主营业务获现能力较强。2019-2021 年为公司资本支出高峰期，其中 2021 年达到峰值26.96 亿元；2022 年资本支出缩减 37%至 16.91 亿元，自由现金流首次转正，2023 年度自由现金流达 5.72 亿元，股利支付率 34%，静态股息率 3.1%。我们测算，公司垃圾焚烧项目全部投运、稳态运营假设下，自由现金流或可达到 19.25 亿元，假设其中 60%用于现金分红，现金分红金额 11.55 亿元，对应最新收盘日市值的股息率达到 8.7%。 风险提示：潜在股息率短期内或难以实现，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期，EPC 建造营收规模大幅下降分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 11.03 收盘价 (人民币 截至 4 月 22 日) 7.94 市值 (人民币百万) 13,325 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 40.03 52 周价格范围 (人民币) 6.86-8.08 BVPS (人民币) 6.23 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 6,023 6,027 6,099 6,124 6,175 +/-% 2.54 0.06 1.20 0.41 0.84 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,139 1,166 1,250 1,340 1,409 +/-% (8.00) 2.33 7.18 7.24 5.13 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 0.69 0.74 0.80 0.84 ROE (%) 12.35 11.60 11.49 11.39 11.10 PE (倍) 11.70 11.43 10.66 9.94 9.46 PB (倍) 1.38 1.27 1.18 1.09 1.01 EV EBITDA (倍) 8.92 8.49 8.20 7.71 7.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(13)(6)210Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)三峰环境沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 三峰环境 (601827 CH) 正文目录 投资概要 ....................................................................................................................................................................... 4 核心逻辑................................................................................................................................................................ 4 有别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 4 垃圾焚烧发电龙头，“建设+运营+销售”打通全产业链 .................................................................