中美贸易摩擦重塑全球贸易格局

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年07月07日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 制造业投资解码与展望》2019.07 2《固定收益研究: 哪些房企在一二线拿地？》2019.07 3《固定收益研究: 全球负利率卷土重来？》2019.07 中美贸易摩擦重塑全球贸易格局 核心观点 美国和中国作为全球最大的两个经济体，其贸易摩擦或重塑全球贸易格局。一方面，贸易的区域化属性增强。“一带一路”、《中欧投资协定》等积极推进了中国与欧盟、东盟贸易合作加深，《美加墨贸易协定》更使三国贸易政策高度统一。另一方面，各国贸易结构变化受关税影响较大，全球产业链分工或重塑。韩国受中国需求降低影响，需要考虑产业下沉；美国希望制造业回流；在华企业为规避不利的贸易政策环境，部分低端产能有向东亚、东南亚国家转移倾向。梳理已然发生的全球贸易结构变化，对我们判断宏观经济、适应未来新的全球贸易体系具有重要意义。 中欧贸易关系强化 2019 年 1-5 月，中国与美国贸易额的下滑主要由对欧盟的上升所替代。两国（地区）之所以能够建立愈发富有活力的双边经贸关系，是因为两国（地区）都有庞大的工业产品体系，也都是巨大的贸易品需求市场。当与其他国家（地区）发生贸易关系恶化时，中、欧两经济体最有可能从对方采买到自己的需求品，或者是销售出自己的产品。中国对欧盟出口额增长主要由美国的加税商品贡献。 东盟成中国出口新大陆 由于中国东盟自贸区的建立和“一带一路”的拉动效应，东盟承接了中国大量出口。2019 年 1-5 月，中国对东盟出口同比增加 81 亿美元，仅次于欧盟的 118 亿美元。虽然 2019 年以来，中国对东盟出口、进口增速均呈现下降趋势，但其水平仍高于中国整体对外进出口增速水平，对中国外贸呈现拉动作用，尤其体现在对于出口的拉动作用上。 美墨加贸易一体化加速 为防止中国通过墨西哥或加拿大作为跳板，来利用《北美自由贸易协定》的免税协定税率进入北美市场的可能，美国、墨西哥、加拿大三国签署了《美墨加贸易协定》。更加严苛的标准，会降低了中国企业在墨西哥设厂的意愿，同时加强了美墨加三国的贸易往来。2019 年 1-4 月，美国对墨西哥同比进口最多为车辆运输设备及其零附件。由于《美墨加贸易协定》的签订，美国部分汽车产业链加快了向墨西哥转移节奏。 韩国贸易地位被动削弱 美国针对中国机电产品加征的关税，对韩国会产生两方面的影响。其一，美国对中国机电产品的进口需求，转移至韩国，使得韩国出口收益。其二，中国对美国在机电产品上的顺差，绝大部分来自中国对日、韩、台湾地区机电产品的进口加工再出口，故处于产业链上游位置的韩国，其出口会因中国对其需求下滑而下滑。对于大部分产品，中国在产业链中的地位难以被替代，韩国无法将对中国出口的减少完全转化成对美国出口的增加，故造成韩国出口的大幅下降。 越南变身国际贸易“中转站” 美国对越南出口商品免关税，使得中方有动机通过越南转出口到美国，从数据上看，2019 年 1-5 月，中国对越南出口与美国对越南进口的同步增长说明或有较大规模商品经越南间接出口美国。但“转出口”从持续性上讲，或难以维持。越南海关已发现部分中国产品原产地造假和非法转运的现象，美方因不断扩大的越南对美贸易顺差而将越南列入“汇率操纵国”的观察名单，对中国转出口越南商品审查趋严。为应对“转出口”难以持续的情况，中国相关产能或加速转移至越南等东南亚地区。 风险提示：全球贸易摩擦升级；发生海外政治黑天鹅事件。 相关研究 21447990/36139/20190707 18:05 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 中美贸易摩擦常态化 自去年 4 月中美爆发贸易摩擦，美国已对中国 2500 亿美元的商品加征关税，中国也对美国 600 亿美元的商品加征关税。受此影响，双方的加税商品在对方国家都出现了出口下滑。与此同时，为了减弱贸易摩擦对经济造成的影响，两国也都采取了商品进出口目的地转移、厂商迁址海外等应对措施。因而，我们可以看到大量国家受中美两国贸易关系改变的影响，其自身的贸易份额和产品结构也发生了转变，中美贸易摩擦在潜移默化中影响甚至重塑着世界贸易体系和价值链分工格局。 2019 年 5 月 6 日，特朗普宣称要继续对中国剩余 3250 亿美元的商品加征关税，虽然 G20峰会上此决定被取消，但是未来两国贸易关系仍旧变数重重。面对两国贸易摩擦常态化的事实，梳理已然发生的全球贸易结构变化，对我们判断宏观经济、适应未来新的全球贸易体系具有重要意义。 图表1： 中美贸易摩擦进展 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中美进出口结构变化 简单的事实是，截止 2019 年 6 月，美国已对中国 2500 亿商品加征 25%关税，中国对美国 600 亿商品加征 5%-25%不等的关税，对两国进出口结构都产生了影响。从中国出口结构来看，2019 年 1-5 月，对美出口的下滑主要由对欧盟、东盟（以越南为主）、中国台湾以及墨西哥等国家地区的出口上升所替代。从美国进口结构来看，2019 年 1-4 月，对中国进口的下滑主要由对欧盟、墨西哥、越南、台湾和韩国等国家的进口上升所替代。具体而言，如图表 2-5，出现了五处国家/地区贸易格局的转变。 21447990/36139/20190707 18:05 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表2： 中国出口向欧盟、越南转移 图表3： 中国进口向欧盟、马来西亚转移 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表4： 美国出口向欧盟、印度转移 图表5： 美国进口向欧盟、墨西哥转移 资料来源：USITC，华泰证券研究所 资料来源：USITC，华泰证券研究所 中欧贸易关系强化 美国对中国和欧盟在贸易层面接连发难，促使中欧进一步加强贸易往来。2019 年 1-5 月，中国与美国贸易额的下滑主要由对欧盟的上升所替代。截止 2018 年，欧盟连续 15 年成为中国最大的贸易伙伴，两国（地区）之所以能够建立愈发富有活力的双边经贸关系，是因为两国（地区）都有庞大的工业产品体系，也都是巨大的贸易品需求市场。当与其他国家（地区）发生贸易关系恶化时，中、欧两经济体最有可能从对方采买到自己的需求品，或者是销售出自己的产品。中欧贸易合作也导致了在全球经济下行的背景下，中国对欧盟出口仍能保持平稳增长。 行业细分来看，2019 年 1-5 月，中国对欧盟出口增速最快的是艺术品，以及木浆及纸制品、石料水泥制品等非金属制品，增量最多的为机电产品及杂项制品（家具玩具）等加税商品。可见，中国对欧盟出口额增长主要由美国的加税商品贡献。 图表6： 中国对欧盟出口机电产品和杂项制品（家具和玩具为主）增量最