策略问道产业之黄金投资机会：降息与科技周期中黄金的投资时钟

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告策略研究/专题研究 2019年07月07日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhai@htsc.com 藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwen@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 胡健 联系人 hujian013575@htsc.com 1《策略: 食品饮料能否持续享有估值溢价？》2019.07 2《策略: 中概科技股回归正当时》2019.06 3《策略: 全行业深度解析国企改革投资机会》2019.06 降息与科技周期中黄金的投资时钟 策略问道产业之黄金投资机会复盘降息与科技周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会? 复盘上世纪初以来国际货币体系以及黄金定价机制的重要变迁，我们主要得出以下结论：（1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（2）在牙买加体系建立以来，全球主要的 5 轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（3）从黄金价格上涨到投资机会的挖局，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金 ETF。 国际货币体系的变迁以及黄金多重属性的来源 在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，黄金依然具备货币属性。而由于黄金本身能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解，黄金的货币属性也逐步被削弱。此外，黄金变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。 黄金的定价机制以及各变量的影响路径 黄金集多重属性于一身，包括：（1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要影响因素；（3）金融属性，抗通胀能力强，黄金 ETF 的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。因此综合来看，我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。 复盘历史上美元的降息周期与黄金的投资时钟 在 1976 年牙买加体系确立以来，美国总共经历了 5 轮较为的货币宽松的周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为：1981-1983年；1985-1987 年；1990-1993 年；2001-2003 年；2008-2014 年。一方面，美元指数的走势决定了黄金价格波动的方向，而美元指数则是反映美国与其他主体国家经济相对强势的综合指标。另一方面，全球的供需格局决定了黄金价格的波动幅度，而影响供需格局背后的核心变量是通胀。因此，综合来看，美国经济和美国通胀是影响黄金价格的两大重要变量，结合黄金价格的历史复盘，我们总结出了黄金美元价格的投资时钟理论。 投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值 在全球宽松趋势的确认下，我们认为未来黄金上行的趋势较为确定，同时考虑到黄金的金融属性，当前黄金价格的上涨有望在未来 1-2 年内进一步推动投资需求增长，形成正反馈效应。在 A 股投资方面，在黄金持续上涨的条件下，我们认为黄金股具有短期交易性机会。但值得注意的是：技术周期或是降息周期中的影响黄金价格上行趋势的潜在风险点，而当前正处于 5G+物联网技术革命的前期，我们认为中美贸易摩擦的缓和以及 5G 技术周期的提前到来，或使得黄金价格的上行周期明显缩短。因此，我们认为当前黄金股的博弈价值高于配置价值。 风险提示：全球主要国家经济强势，美国货币政策宽松的节奏不达预期；黄金价格上涨的幅度和节奏不达预期；中美贸易摩擦、国内金融去杠杆等因素带来的市场系统性风险。 相关研究 策略研究/专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言：降息周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会? ................................................. 4 从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变 ......................................................................... 5 近代国际货币体系的变迁 .......................................................................................... 5 金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代 ........................................... 5 布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性到商品属性的飞跃 ......................... 6 黄金的货币属性和商品属性 ....................................................................................... 6 黄金的定价机制以及影响因素 ........................................................................................... 8 货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向 .......................................................... 8 商品属性：供需格局影响黄金价格的波动幅度 .......................................................... 8 金融属性：长期通胀水平影响黄金价格的弹性 ........................................................ 10 避险属性：事件性冲击仅影响黄金的短期波动 ........................................................ 11 复盘历史上美元的降息周期中黄金价格表现 ...........................................