农林牧渔行业专题报告：糖专题报告之巴西篇，糖醇比研究及展望

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 糖专题报告之巴西篇：糖醇比研究及展望农林牧渔行业专题报告 2019 年 07 月 09 日 康敬东 农林牧渔行业分析师 刘 卓 研究助理 21489480/36139/20190709 18:25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 糖专题报告之巴西篇：糖醇比研究及展望 2019 年 07 月 09 日  巴西糖醇比的重要性：主要体现在产量弹性。假设全球糖产量为 17000 万吨，巴西糖产量为3500 万吨（对应甘蔗种植面积、单产、出糖率保持稳定），糖醇比为 50%/35%两种情形。巴西糖醇比每变动 1 个百分点影响糖产量变动 70/100 万吨（2.00%/2.86%），影响全球糖产量变动 0.41%/0.59%。巴西糖醇比每变动 11 个百分点（参考 2019 年）影响糖产量变动 770/1100万吨（22.00%/31.43%），影响全球糖产量变动 4.53%/6.47%。且甘蔗制糖比越低，弹性越大。  巴西糖醇比的影响因素：主要是市场因素，其次政策因素。市场因素方面，糖价和油价共同影响乙醇价格，且均为同向影响，我们把糖价和油价相乘构建糖油价格乘数。对比乙醇价格与糖油价格乘数、糖价、油价三者走势可以看出，乙醇价格和糖油价格乘数走势更为一致。线性回归结果来看，乙醇价格和糖油价格乘数的 R2 相较其他两个更高，达到 0.7004。我们认为糖油价格乘数能够最大程度解释乙醇价格波动，是影响醇价的最主要的综合市场因素。政策因素方面，巴西先后制定国家燃料乙醇计划，推出灵活燃料汽车，实施国家生物燃料计划，对长期甘蔗制醇比的提升有促进作用。  巴西糖醇比的走势研判：中长期来看，受政策驱动影响，巴西乙醇产能扩张有望加快。我们认为中长期巴西乙醇产量将呈现逐步向上的趋势，市场因素对产量只是造成短期波动的影响，在甘蔗产量维稳的情况下，巴西甘蔗制醇比有望进一步提升。短期来看，受糖价低迷等市场因素的影响，19/20 榨季开始至今巴西甘蔗制糖比继续下降，已经触及近 20 个榨季的低位。此外，目前糖油价格乘数处于近十年来的历史底部区间，且受糖价回暖影响，乘数上半年有所反弹。乙醇价格向下有支撑，向上有动力，或维持稳步向上的趋势。乙醇价格维持向上，生产乙醇相对食糖的效益有望维持或进一步提升，新榨季巴西甘蔗制糖比或将保持低位。我们预计 19/20榨季巴西甘蔗制糖比为 35%左右。  投资建议：糖价底部反转确立，坚守糖业大周期。在不考虑天气因素的情况下，我们预计 19/20榨季巴西甘蔗制糖比和糖产量均维稳或略降。考虑到其他主产国新榨季产量或大幅减产或维持基本稳定，19/20 榨季全球产需结余值进一步下降甚至出现缺口成大概率事件，产需结余持续下降带动糖业供需的边际改善，糖价有望走出底部，进入 1-2 年的上行周期。建议糖周期底部布局，有望实现估值和业绩的双击，重点推荐中粮糖业。  风险因素：天气因素、糖价波动风险、能源价格波动风险、政策变动风险等。 本期内容提要: 证券研究报告 行业研究——专题报告 农林牧渔行业 看 好中 性看 淡 上次评级：看好，2019.7.8 农林牧渔行业相对沪深 300 表现 资料来源：信达证券研发中心 康敬东 行业分析师 执业编号：S1500510120009 联系电话：+86 10 83326739 邮 箱：kangjingdong@cindasc.com 刘卓 研究助理 联系电话：+86 10 83326753 邮 箱：liuzhuoa@cindasc.com 21489480/36139/20190709 18:25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 糖醇比：巴西糖产量的核心影响因素之一 ....................................................................................... 1 糖醇比的由来：巴西燃料乙醇业发展迅速 ............................................................................... 1 糖醇比的影响：糖产量对糖醇比的敏感度较高 ....................................................................... 2 关系网：糖、醇、油价格联动，糖醇比主要受市场因素主导 ....................................................... 5 价格：糖价、醇价、油价存在相关关系 ................................................................................... 5 传导：乙醇价格和糖醇比由糖价和油价共同决定 ................................................................... 6 总结：乙醇价格与糖油价格乘数关联度最高，进而影响糖醇比 ........................................... 9 预期：市场因素多变数，政策提醇更确定 ..................................................................................... 10 回顾：政策推动巴西成为全球最大的甘蔗燃料乙醇生产国 ................................................. 10 现状：巴西甘蔗乙醇的能源需求占比较高，产业优势明显 ................................................. 14 长期：全球乙醇产量或呈现结构性增长，巴西政策驱动产能扩张有望加快 ..................... 15 短期：新榨季维持较低糖醇比，厄尔尼诺持续发酵 ............................................................. 19 糖价：新榨季全球糖出现缺口的确定性