周末五分钟全知道(4月第3期)：三类资产最新观点更新

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2024 年 4 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 三类资产最新观点更新 ——周末五分钟全知道（4 月第 3 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 本篇报告我们将围绕 A 股三类资产（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）来更新最新的市场观点。 ⚫ 对于【景气成长类】资产：1. 结构性外需爆发带来的投资机遇仍是最值得关注景气投资线索。线索一是【对美耐用品出口链条】，背后是买【周期性】，核心驱动因素是【海外需求侧】的周期复苏机遇，即全球制造业PMI 回到 50 以上、美国地产周期上行、美国耐用品补库存等；线索二是【海外渗透率提升链条】，买【成长性】，核心驱动因素是【国内供给侧】出海拓份额，体现为海外渗透率提升带来的海外收入占比快速上行。已披露典型公司的 23 年报来看，出海线索初步得到了业绩印证。（1） 对美耐用品出口链条：外需的拉动在 23 年四季度已开始体现，多数公司单季收入同比增速在 30%左右的中高速水平，且单季增速高于累计增速（表明Q4 在加速、Q4 海外需求回暖已对业绩产生拉动）。盈利弹性更大，多数公司 23 年报有了 60%以上的利润增长，对美家居表现尤为亮眼。（2）海外渗透率抬升链条。23 年加速出海的典型公司海外收入迎来了爆发增长，海外收入增速在 30%-50%乃至更高，对应的海外收入占比也迎来了 3-5个点乃至更高的扩张，其中客车、叉车、农机、卡车、电表、变压器、游戏等的海外收入占比提升最为显著。2. TMT 成交占比已回落，待一季报靴子落地后可继续关注产业层面催化。 ⚫ 对于【稳定价值类】资产：1. 短期来看，近期地缘政治风险升温叠加全球制造业复苏，可能使得原油、有色等资大宗商品短期占优。复盘俄乌等历史经典地缘冲突后的全球资产表现，大宗商品短期多会迎来上涨。2.中期来看，在 A 股缺乏下一个共识的景气赛道之前，定价思维有望逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”，而当前部分 A 股公司已经具备了“稳定价值”、“稳定 ROE”的可能性。由于 A 股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，因此上市公司想实现 ROE 的稳定性——要么可以降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供给壁垒、龙头格局），要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购）。从 A 股近 2 年上市公司的财务特征来看：①上市公司缩表、降杠杆；→②大多数制造业收缩 CAPEX，减少扩产；→③自由现金流 FCFF 累积至二十年高位；→④分红比例提升。下一步推演，分红比例提升可降低净资产，使 ROE 稳定性上升，在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。 ⚫ 对于【经济周期类资产】：后续表现还是取决于经济基本面和基本面预期，继续跟踪债券发行速度、商品价格等，观察 Q2 有没有边际改善的可能。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险、美联储宽松不及预期、国内增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No. BNW179 0755-23948352 anningning@gf.com.cn 请注意，刘晨明,郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 联系人： 杨泽蓁 021-38003668 yangzezhen@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、本周观点：三类资产最新观点更新 本篇报告我们将围绕A股三类资产的划分（经济周期类、稳定价值类、景气成长类），汇报最新的市场观点。 图 1：A股三类资产划分及其内在定价逻辑、以及简单的资产举例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （一）关于【景气成长类】资产 今年以来，我们发表了一系列报告持强调：24年景气投资的方向需要关注结构性外需的机会。其中外需机遇分为两个方面—— 一是【对美耐用品出口链条】，其背后是买【周期性】，核心驱动因素是【海外需求侧】的周期复苏机遇，即24年海外制造业复苏周期、海外需求周期，给中国企业带来的机遇。关于这部分内容，我们在前期报告中已有较为详细的描述，详见24.3.10《寻找景气线索的执念从未磨灭》、24.4.7《全球制造业PMI突破50意味着什么？》。 二是【海外渗透率提升链条】，其背后是买【成长性】，核心驱动因素是【国内供给侧】出海拓份额，体现为海外渗透率提升从而带来的海外收入占比的变化。这部分内容我们在《24-4-12 出海研究2：海外渗透率提升》有详细分析。 下面我们具体来看两类机遇—— 1. 【对美耐用品出口链条】：全球制造业PMI回到50以上、美国地产周期上行、美国耐用品补库存引驱动 在报告《格局正在起变化：全球制造业PMI突破50意味着什么？》中我们提到，在美国地产周期的复苏与美国耐用品需求回暖与补库周期开启背景下，今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、印度、墨西哥等制造业PMI趋势性回升。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 图 2：全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线并进一步走高 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 驱动力可能主要来自两个方面：一是美国地产周期的复苏；二是美国耐用品需求回暖与补库周期开启。 首先，地产周期方面：23年美国新屋销售复苏，24年成屋销售也明显回暖。成屋市场回暖的背后，一方面是低库存和低空置率带来的需求释放，另一方面是降息周期渐行渐近，居民购房意愿可能有所回升，另外，居民偿债能力、就业环境和实际收入等方面也是重要支撑。 其次，美国耐用品需求回暖、补库周期开启：也是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。从耐用品的新订单来看，计算机、工业机械、建筑机械、家具及相关产品、铝和有色金属等行业的新订单增速回暖较明显。 从后续持续性来看，制造业景气周期能够持续上行，关键还在于地产周期与库存周期的判断。首先，经济数据和美联储的指引都指向年内 “预防式降息”，在此情况下，购房需求有进一步释放的空间。但值得注意的是，降息预期“折返跑”，若就业与经济数据一直超预期、降息预期一直延后，则可能会制约购房需求的释放，届时抢跑的预期也存在修正的风险。另一方面，库存周期对耐用品的支撑