电解铝外销量翻倍，中孚铝业完成并表

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月21日买 入中孚实业（600595.SH）电解铝外销量翻倍，中孚铝业完成并表核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦联系人：马可远010-88005312liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价3.93 元总市值/流通市值15759/15581 百万元52 周最高价/最低价4.23/2.50 元近 3 个月日均成交额192.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中孚实业（600595.SH）-23Q3 利润同比+123%，铝价上行带动业绩高增》 ——2023-10-26《中孚实业（600595.SH）-电解铝老兵，重整后再出发》 ——2023-10-12公司 2023 年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司 2023 年实现营收 187.93 亿元（+7.29%），归母净利润 11.59 亿元（+10.40%），扣非归母净利润 9.66 亿元（-1.94%）。其中单四季度实现营收 51.50 亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），归母净利润 3.65 亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），扣非归母净利润 2.10 亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。2021-2023 年，公司归母净利润分别为 6.56/10.50/11.59 亿元，合计 28.65亿元，完成了三年归母净利润合计不低于 28 亿元的业绩承诺。2023 年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023 年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计 2.6 亿元的政府补助。2022年 8 月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于 2023 年 3月恢复正常生产，因此 23 年电解铝产量比 22 年增加 10 万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计 50 万吨，同比下滑 2 万吨；平均毛利润为 2,214元/吨，较 22 年下降 1,493 元/吨。2023 年公司电解铝外销量实现翻倍。产销情况方面，2023 年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56 万吨（+114%），销量 43.52 万吨（+114%），单位毛利 3,625 元/吨；铝加工产品产量 50.98 万吨（-3%），销量 50.22 万吨（-4%），单位加工费 3,499 元/吨，单位毛利 2,214 元/吨。中孚铝业 25%股权变更已经完成工商登记。2023 年 9 月，公司公告称拟以自有资金 12.12 亿元收购豫联集团持有的中孚铝业 25%股权。目前上市公司已经支付了第一期股权转让款 6.18 亿元，中孚铝业也已经完成股东变更工商登记，上市公司对中孚铝业持股提升至 76%。后续，在 2024 年 10 月前公司需要向豫联集团支付二期价款 5.94 亿元。目前公司具备电解铝并表产能 75万吨，即火电铝 25 万吨+水电铝 50 万吨；权益产能 63 万吨，即火电铝 19万吨+水电铝 44 万吨。风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司 2024-2026 年营业收入 264.00/285.73/294.05 亿元，同比增速+40.48%/8.23%/2.91%；归母净利润 19.78/21.86/24.33 亿元，同比增速+70.67%/10.48%/11.31%；摊薄 EPS为 0.49/0.55/0.61 元，当前股价对应 PE 为 8.0/7.2/6.5x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)17,51718,79326,40028,57329,405(+/-%)15.1%7.3%40.5%8.2%2.9%净利润(百万元)10501159197821862433(+/-%)60.1%10.4%51.8%14.2%11.3%每股收益（元）0.260.290.490.550.61EBITMargin9.5%10.3%11.6%12.3%13.4%净资产收益率（ROE）8.7%8.5%11.7%12.0%12.1%市盈率（PE）15.013.68.07.26.5EV/EBITDA10.68.65.95.34.8市净率（PB）1.301.151.040.940.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2023 年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司 2023 年实现营收 187.93 亿元（同比+7.29%），实现归母净利润 11.59 亿元（同比+10.40%），实现扣非归母净利润 9.66 亿元（同比-1.94%）。其中单四季度实现营收 51.50亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），实现归母净利润 3.65 亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），实现扣非归母净利润 2.10 亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。需要注意的是，2021-2023 年，公司归母净利润分别为 6.56/10.50/11.59 亿元，合计 28.65 亿元，完成了《重整计划》的业绩承诺，即三年归母净利润合计不低于 28 亿元。2023 年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023 年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计 2.6 亿元的政府补助。2022 年 8 月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于 2023 年 3 月恢复正常生产，因此 23 年电解铝产量比 22 年增加 10 万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计 50 万吨，同比下滑 2 万吨；平均毛利润为 2,214 元/吨，较 22 年下降 1,493元/吨。图1：中孚实业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中孚实业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：中孚实业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中孚实业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力保持稳定，资产负债率进一步改善。2023 年，公司毛利率为 15.71%，同比下降 0.36pct；净利率为 8.39%，同比提升 0.13pct；期间费用率为 5.90%，同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3比下降 0.42pct，其中研发费用率