家用电器行业家电海外专题（9）：从日本空调50年发展史来看中国市场

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_C ontacter]本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtao@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2019 年 7 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title]家用电器行业 家电海外专题（9）：从日本空调 50 年发展史来看中国市场 [Table_Author]分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 他山之石：回顾日本空调 50 年日本统计局与 JRAIA 数据显示，2018 年日本家用空调保有量高达 281 台/百户，渗透率 91.1%，全年内销量 965 万台，近 50 年间 CAGR 4.3%，产品均价 8.2 万日元（约合人民币 5200 元）。回顾日本空调 50 年发展路径可以发现： (1) 保有量：1975 年空调保有量达到 15 台/百户后开始提速上行，在 2003 年达到 245 台/百户后开始放缓； (2) 内销量：1996 年空调内销规模突破 800 万台后增速换挡至平稳略有增长，新增需求提升速度不高； (3) 产品均价：1984 年均价达最高 17.2 万日元，此后开始单边下行，剔除购买力变动后以美元计的均价变动稍小； (4) 竞争格局：1973 年 CR4 达 63%，2018 年 CR4 达 59%，整体格局稳定，龙头结构略有变化； (5) 驱动因素：收入、家庭规模等宏观因素决定长期空间，消费景气度、地产、气温等周期性因素决定短期波动。 鉴以攻玉：内销仍具空间，产品形态稳定马太效应将持续凸显根据人口、保有量等数据进行测算，我国家用分体机内销市场长期稳态的内销规模应在 1.06 亿台左右，考虑到宿舍、医院、小型办公、小型商铺等更多应用场景，规模应该会更大一些。相比 2018 年内销量的 9281 万台，仍具提升空间；而且在保有量快速提升过程中，当年销量可能会超过稳态规模。 (1) 保有量存在提升基础：中国大部分区域纬度均在日本之下，空调需求更具刚性，具备保有量稳定提升的基础； (2) 保有量提升速度稳定：我国的行业状态、经济水平、人口结构、消费能力、外部宏观环境等与 80-90 年代空调行业高速增长期的日本具备较高的相似程度，无需担心保有量提升速度放缓； (3) 更新需求有望集中释放：刺激性政策期间存量大幅提升，产品使用年限已接近 10 年，更新需求有望集中释放； (4) 龙头优势更为明显，均价仍具提升空间：奥维云网数据显示，2019 年至今，我国零售额口径 CR3 在线下、线上分别达到 74.5%、75.5%相比日本集中度更高；产品全渠道均价仅 3157 元（其中线下均价 3692 元，线上均价 2934 元），与日本 2018FY 空调零售均价相比（约合人民币 5200 元）依然具备较大提升空间。 投资建议整体来看，以邻为镜，我国空调整体保有量与日本仍有明显差距，销量尚未触顶。空调仍然具备成长性，优质的竞争格局使龙头在享受行业成长的同时也将继续收获红利。基于此，我们建议继续关注家用空调双龙头：格力电器、美的集团；家用中央空调龙头：海信家电；空调行业零部件龙头：三花智控。 风险提示地产销售大幅下滑；国内消费力持续减弱；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；空调渠道库存过高。 [Table_Report]相关研究： 家用电器行业:前瞻 2019H1 表现，优先配置白电龙头 2019-07-07 家用电器行业:2019 年中报业绩前瞻（二）：景气底部，白电龙头业绩更稳 2019-07-07 家用电器行业:5 月冰洗数据改善，配置龙头拥抱确定性 2019-06-30 21505174/36139/20190710 16:02识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 [Table_impcom]重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美的集团 000333.SZ 人民币 54.39 2019/4/30 买入 61.55 3.24 3.62 16.79 15.03 11.87 9.90 23.23 22.95 格力电器 000651.SZ 人民币 56.48 2019/4/30 买入 61.22 4.71 5.27 11.99 10.71 6.47 5.38 26.03 24.80 海信家电 000921.SZ 人民币 12.94 2019/4/26 增持 14.69 1.15 1.27 11.23 10.21 11.17 8.90 18.97 18.54 三花智控 002050.SZ 人民币 10.83 2019/4/21 买入 13.94 0.52 0.59 20.98 18.50 11.67 10.30 14.86 15.36 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，美的集团、三花智控的合理价值、EPS 依据最新报告和最新股本进行了除权 21505174/36139/20190710 16:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 投资故事：以邻为镜，我国空调市场仍有较大增长空间 .................................................... 5 他山之石：回顾日本空调 50 年 .......................................................................................... 6 保有量：产品需求刚性逐渐增强，经济基础是核心驱动因素 ..................................... 6 内销量：市场规模稳健增长，存量上行后更新需求占据主导地位 ............................. 8 产品均价：结构升级与通货膨胀是涨价的核心因素，中国市场仍具空间 ................ 10 竞争格