亿航智能(EH.US)城市空中交通科技龙头，商业化落地在即

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 04 月 18 日 亿航智能（EH.O） 城市空中交通科技龙头，商业化落地在即 亿航智能为全球领先的 UAM 企业。公司正式创立于 2014 年，2019 年底美股上市，是全球首家上市的城市空中交通企业。公司核心产品包括 EH216-S 载人机/EH216-F 消防版/EH216-L 物流版，以及尚未销售的长航程飞行器 VT-30，此外还提供物流、无人机空中媒体表演等服务。2023 年公司收入 1.17 亿人民币，同比增长 165%，主要收入来源为销售 EH216 系列产品，2023 年销量大幅增长至 52 台，其中 2023Q4 销售 23台。从 EH216 系列销售比例来看，载人机 EH216-S 为主要销售产品。 eVTOL 赛道星辰大海，中期载人销售+运营市场望超 5000 亿，国内商业化可期。首先，我们测算了载人 eVTOL 在观光场景下运营的 UE 模型，认为观光场景下 eVTOL 单机器 OPM 可达 35%，运营商业模式可以跑通。在此基础上，我们测算得到：中期，载人 eVTOL 观光+通勤运营场景市场规模达到 3100 亿人民币，销售市场规模约 2000亿，总计望超 5000 亿。从商业化节奏来看，我们认为国内载物+多旋翼载人有望率先看到商业化，倾转旋翼、复合翼载人应用仍需一定时间。 公司资质优势明显，订单充足望率先商业化。1）资质：公司 EH216-S 机型率先获得TC 和 PC，先发优势明显。其他整机厂尚未取得载人飞行器 TC（型号合格证），而亿航 EH216-S 不仅获得 TC，且顺利取得生产许可证（PC），具备了大批量生产交付载人飞行器的资质条件，在资质审核节奏方面远远领先国内外同行，先发优势明显。我们预计，公司数月后望取得运营许可证（OC），并在观光等场景率先实现规模化应用。由于具有先发优势，公司目前拥有绝对定价权。今年 2 月，公司还将中国市场官方指导价格从 216 万/架提升至 239 万/架，4 月 1 日起正式生效。 2）政策：政企客户积极合作。根据亿航智能 2023 年业绩公告，深圳、广州、合肥、无锡等城市正与公司促成合作关系。例如在深圳，政府建立了一个为 EH216-S 定制的无人驾驶飞行器运营示范中心，将提供功能性基础设施。再如合肥，合肥政府于 2023年 10 月与亿航签订了一项战略合作协议，共同开发低空经济生态系统，其中包括 1 亿美元的长期支持目标。其支持包括协调或促进至少 100 架 EH216 系列产品的采购订单，2023Q4 已经交付 15 台 EH216-S。 3）订单：在尚未获取 PC 和 OC 的情况下，公司便已拥有数百架采购订单，未来可期。这数百架订单中包括合肥、无锡等政府需求，也包括深圳博领、西域旅游等企业需求；包括国内政企客户需求，也包括海外阿联酋等地区的需求。公司已于 4 月正式取得 PC 证，为批量交付奠定了基础。我们预计，随着公司生产制造和运营上的资质越来越齐全，EH216-S 的订单量有望进一步大幅增加。 4）产能：目前云浮工厂客运级飞行器总产能达 600 架，足以支撑近两年订单交付。 投资建议：我们预计公司 2024-26 年收入望实现 3.8/8.1/12.7 亿人民币，Non-GAAP归母净利润（亏损）分别为-0.2/1.3/2.8 亿人民币。考虑到公司的高速成长性、领先的市场地位，我们给予公司目标价 22 美元，对应 12x 2025e P/S 或 35x 2026e P/E，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：eVTOL 商业化落地节奏不及预期风险，订单、交付量增速不及预期风险，文旅等场景终端需求持续性风险，运营相关资质审核节奏不及预期风险，假设与测算风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 44 117 383 810 1,271 增长率 YoY（%） -22.0 165.0 226.1 111.5 56.9 归母净利润（百万元） -328 -302 -221 -75 81 增长率 YoY（%） -4.5 8.1 26.9 65.9 207.7 调整后归母净利（百万元） -205 -138 -19 126 282 调整后归母净利率（%） -463% -118% -5% 16% 22% P/S（倍） 179.6 67.8 20.8 9.8 6.3 调整后 P/E（倍） -38.8 -57.6 -411.1 63.2 28.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 17 日收盘价（汇率以 2024年 4 月 17 日收盘汇率计） 买入（首次） 股票信息 行业 海外 4 月 17 日收盘价（美元） 17.31 总市值（百万美元） 1020.03 总 ADR 数（百万） 63.6 其中自由流通股（%） 69.3 30 日日均成交量（百万股） 2.15 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、2023-10-24《海外市场——eVTOL 飞行器：产品化进程加速》 2、2023-12-28《海外市场——2024 年六大猜想：科技 群星闪耀时》 -50%0%50%100%150%2023-04-142023-10-122024-04-12亿航智能纳斯达克指数 2024 年 04 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 387 453 562 807 1189 收入 44 117 383 810 1271 货币资金 249 228 277 392 565 成本 15 42 153 324 508 应收账款 20 35 70 107 101 销售和市场费用 53 60 75 97 136 存货 72 59 108 158 399 一般和行政费用 151 150 178 227 256 预付款项及其他资产 45 25 0 44 17 研究与开发费用 135 167 204 242 280 其他流动资产 0 106 106 106 106 其他运营收入 6 6 11 11 11 非流动资产 144 146 142 139 137 营业利润 -304 -296 -216 -70 102 长期投资 10 18