知乎(ZH.US)C端业务强劲增长，降本增效实现减亏

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】知乎（ZH） C 端业务强劲增长，降本增效实现减亏 [Table_Summary] 核心观点：  知乎发布未经审计的 2023 年业绩公告：（1）2023 年，公司实现营收41.99 亿元，同比增长 16.5%；归母净利润-8.44 亿元，同比减亏 7.38亿元；经调整净亏损 6.59 亿元，同比减亏 5.37 亿元。（2）23Q4，公司实现营收 11.38 亿元，同比增长 2.2%；归母净利润-1.04 亿元，同比减亏 0.76 亿元；经调整净亏损 0.91 亿元，同比减亏 0.43 亿元。  营销业务承压，增强订阅会员、职业培训多维商业化能力。（1）营销服务 23 年实现收入 16.53 亿元，同比减少 15.5%，主要系宏观经济影响及公司主动优化营销内容。（2）付费会员 23 年实现收入 18.27 亿元，同比增长 48.4%，主要系月均订阅会员同比增长 47.5%至约 1450万人。23 年 5 月公司推出短篇故事 App 盐言故事，根据 2024 知乎发现大会（盐言故事官微报道），盐言故事的投稿创作者超 60 万、上线短篇故事超 10 万篇。（3）职业培训 23 年实现收入 5.66 亿元，同比增长 127.8%，主要系收购+自研增加课程产品。  发力降本增效，调整用户增长策略。2023 年知乎的平均 MAU 为 1.05亿人，同比增长 4.0%。但 23Q4 的平均 MAU 为 0.99 亿人，同比减少1.6%，这是因为公司将重心放在控制成本并提升运营效率上，根据公司业绩电话会披露材料，23Q4 用户获取成本同比减少 40%以上。2023年公司的毛利率为 54.7%、同比提升 4.5pp，销售费率同比下降 7.4pp，管理费率同比下降 7.3pp。公司计划 24Q4 实现 Non-GAAP 口径盈利。  盈利预测与投资建议。我们预计 2024-2026 年，公司的营业收入为36.52/38.36/40.59 亿元，Non-GAAP 净利润为-2.93/1.77/2.63 亿元，最新美股收盘价对应的 PS 为 0.77x/0.73x/0.69x。知乎作为我国的问答社区龙头，今年着力降本增效，短期可能会面临用户缩减，但在 24Q4有望实现扭亏为盈。参考可比公司，我们给予知乎 24 年 1.2 倍的 PS估值，对应公司合理价值为 1.03 美元/ADS，维持“买入”评级。  风险提示。知乎社区用户减少；宏观经济疲软；业绩不及预期；AIGC技术影响。 盈利预测： [Table_Finance] 货币单位：人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,605 4,199 3,652 3,836 4,059 增长率（%） 21.8% 16.5% -13.0% 5.0% 5.8% EBITDA（百万元） -1,579 -1,045 -492 -26 59 归母净利润（百万元） -1,196 -659 -293 177 263 NonGAAP EPS（元/股） -1.99 -1.10 -0.49 0.30 0.44 市销率（x） 0.78 0.67 0.77 0.73 0.69 ROE（%） -21.2% -14.3% -7.1% 4.3% 6.2% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心；“归母净利润”为 nongaap 口径。 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 0.66 美元 合理价值 1.03 美元 前次评级 买入 报告日期 2024-04-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 021-38003663 xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】知乎（ZH）:短期营销业务承压，加速多元化变现和 AI 布局 2023-08-25 【广发传媒&海外】知乎（ZH）:经营现金流转正，加速生成式 AI 落地知乎生态 2023-06-01 （本报告除非特别说明，货币单位均为人民币；美元兑人民币汇率为 7.1） [Table_Contacts] -100%-50%0%50%100%道琼斯工业指数知乎703337 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 知乎|公告点评 图1：知乎单季度的营收及其增速 图2：知乎单季度的归母净利润和调整净利润（百万元） 数据来源：知乎财报，广发证券发展研究中心 数据来源：知乎财报，广发证券发展研究中心 图3：知乎单季度的MAU及其同比增速 数据来源：知乎财报，广发证券发展研究中心 表1：知乎单季度的营收拆分 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 营业收入（百万元） 743.23 836.02 911.71 1113.97 994.22 1044.2 1022.16 1138.30 yoy 55% 31% 11% 9% 34% 25% 12% 2% 平均 MAU（百万人） 101.6 105.9 97.0 100.7 102.4 109.4 110.5 99.0 yoy 19% 12% -4% -3% 1% 3% 14% -2% （一）营销服务 营销服务收入（百万元） 444.10 478.05 461.94 572.39 392.14 412.74 382.96 465.15 yoy 33% 5% -23% -23% -12% -14% -17% -19% /MAU（元/MAU/月） 1.46 1.50 1.59 1.89 1.28 1.26 1.16 1.57 （二）付费会员 付费会员收入（百万元） 221.67 271.17 335.44 402.53 454.77 449.10 466.78 455.91 yoy 75% 75% 88% 93% 105% 66% 39% 13% 月均付费会员（百万人） 6.9 8.5 10.9 13.0 14.9 14.0 14.8 14.2 用户付费率 6.8% 8.0% 11.2% 12.9% 14.6% 12.8% 13.4% 14.3% ARPPU（元/人/月） 10.72 10.63 10.26 10.32 10.17 10.69 10