估值框架系列报告之四：科技股估值方法论，如何给不确定性合理估值？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 47 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 估值框架系列报告之四 2019-6-28 如何给不确定性合理估值？——科技股估值方法论 投资策略|专题报告报告要点 对生命周期各个阶段的科技类公司估值时，关注的核心因素不同本篇报告中，我们尝试基于“产业生命周期”的框架，用丰富的案例分析及对比研究来总结出适用于未来科技股估值的框架体系。当科技股处于不同成长阶段时，估值要关注的核心因素有所不同，最终导致其适用于不同的估值方法。1）成长初期，市场更关注公司未来的增长空间及增长的可能性，适用实物期权法和市场空间估算法。2）成长早期，市场关注与公司主营业务相关的收入及规模扩张能力，适用于 P/S、EV/Sales、调整后 P/S、研发投入倍数等估值方法。3）飞速成长期，市场关注公司的现金创造能力及相应的成本把控能力，并进一步反映在净利润增长情况上，同时适用于相对估值法和绝对估值法。4）在迈入成熟期后，市场更关注公司盈利能力的持续性，更适用于使用相对估值法。海外科技股估值方法及估值水平均将收敛由于所处行业生命周期、公司发展阶段及商业模式的不同，海外科技股估值方法各有不同。但与此同时，海外的科技股估值最终均逐渐呈现出一种收敛性，这种收敛性将同时体现在科技股公司的增长速度、估值水平和适用的估值方法三个方面，且估值方法的收敛可能本身是由公司内生增长速率的收敛带来的：1）营收规模及市值增长速度的逐步收敛，向经济增长率靠拢。2）成熟科技股公司在经过高增长带来的高估值后相对估值水平将逐步收敛。3）估值方法的逐步收敛：对 PE、PB、DCF 的使用逐步增加，PS 相应减少。国内存量科技股及科创板估值方法：如何给不确定性合理估值？通过对诸多海外科技股历史估值案例及市场研究，并结合 A 股历史数据分析，我们认为，A 股存量科技股市场，在不久的未来估值体系或将发生系统性重构： 1）过去，A 股存量科技股因短期内具有较高的营收增速、净利润增速预期而被给予更高的估值。2）现在，随 A 股逐步迈向成熟，投资者在逐渐重视研发的同时也会关注企业现金流状况。市场倾向于给予研发支出规模较大、现金流状况较好的科技公司更高的估值溢价，即给予盈利能力的可持续性溢价。3）结合美股科技股经验，生命周期较为成熟行业，市值驱动往往依赖于盈利。生命周期较为早期行业，市值驱动主要依赖于估值。对 A 股而言，无论存量或新兴科技股市场，未来市值的主要驱动因素均将发生较大的结构性变化。[Table_Author]分析师 包承超 （8621）61118778 baocc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518040002 联系人 陈熙淼 （8621）61118747 chenxm4@cjsc.com.cn 联系人分析师 [Table_Doc]相关研究 《静待朝晖——2019 年 A 股中期投资策略》2019-6-24 《长江策略 6 月观点：迷雾中，静待转机》2019-5-29 《不同的市场，相同的买法》2019-5-16 风险提示： 1. 因时点选取具主观性、统计资料范围相对受限，无法对海外科技股估值方法进行完全统计； 2.随着科创板后续相关政策及规则的推进及演变，可能对上市公司估值产生不同程度的影响。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 47 [Table_PageHead] 投资策略|专题报告 目录 不同阶段科技类公司估值的关键因素 ............................................................................................ 7 初期：对公司未来增长空间及增长可能性的贴现 .................................................................................................... 7 适用估值方法：实物期权法和市场空间估算法 ............................................................................................... 7 早期：关注与主营业务相关的收入及规模扩张能力 ................................................................................................ 7 适用估值方法：P/S、EV/Sales、调整后 P/S、研发投入倍数等 .................................................................... 8 成长期：关注公司现金创造能力及净利润增长情况 ................................................................................................ 9 适用估值方法：相对估值法和绝对估值法均被普遍采用 ............................................................................... 10 成熟期：关注公司阶段内盈利能力的可持续性 ..................................................................................................... 12 适用估值方法：相对估值法更加适用，还包括分部及综合估值法 ................................................................ 13 海外科技股估值方法及其收敛性 ................................................................................................. 14 海外科技股估值方法的历史梳理 ........................................................................................................................... 14 分行业：按照科技公司商业模式及经营业务进行估值 .................................................................................. 14 分阶段：按照行业生命周期及公司发展历程进行估值 .................................................................................. 15 海外科技股估值及增速的收敛性：殊途同归 ..................................