从新“国九条”看北交所改革走向：监管更统一，特色更鲜明

监管更统一 特色更鲜明—从新“国九条”看北交所改革走向证券分析师：刘靖 A02305120700052024.4.19www.swsresearch.com2主要内容新“国九条”以严监管推动资本市场高质量发展。1）国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》共九条内容，同时证监会配套“1+N”制度强化高质量发展主线，三大交易所落地部分规则，完善上市公司全周期管理；2）顶层政策对资本市场发展的要求从重“量”走向重“质”，一方面推动市场主体高质量发展，如上市公司严进严出、优胜劣汰；推动券商做优做强；投资者结构优化等，另一方面加强监管，利于打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。上市审核：北交所上市标准暂未变化，但审核趋严，处处强调符合定位。1）创业板与主板提升上市标准，科创板提升科创属性要求，而北交所更强调“符合定位”；2）严监管思想贯穿规则，多处新增“现场核验”和“现场督导”的监管方式，强调各方归位尽责，并提升处罚底线，提高处罚标准；3）北交所尚未出台定位细则，预计未来将加强“专精特新”属性，建议关注研发占比指标，按照小巨人/北交所/科创板研发占比3%/4%/5%的标准测算，北交所上市企业中24.6%不符合条件，在审108家企业30.6%不符合条件；4）严守入口关，预计交易所审核及证监会注册时间拉长，撤否率进一步上升，24H2公司质量提升；5）分拆上市趋势严，需观察北交所审核口径。减持限制：严防绕道，明确转板公司破发标准。1）防“绕道”：北交所新增协议转让和大宗交易受让方限制期限，与沪深统一；明确司法强制执行、融资融券违规处置、赠与等继续遵守减持规定；2）略比沪深宽松，如非控股股东和实控人的减持计划最长维持6个月（而非3个月），且未规定分红不达标的情形；3）测得当前有半数左右公司因破发而减持受限；4）沪深明确转板公司以转入沪深后首日开盘价为基准计算破发与否，以精选层转板的三家公司为例，当前均低于首日开盘价，这一规则或将影响北交所转板意愿。鼓励分红：不强制，但实际北证历史股息率明显高于双创。1）2020、2021和2022年北交所整体法股息率水平分别为1.87%、0.78%和1.94%，明显高于科创板和创业板水平、略低于主板水平。2）按分红意愿和分红能力来筛选，分红意愿建议关注大股东持股比较较高的国有企业，分红能力关注ROE和可分配利润占市值比等。www.swsresearch.com3主要内容退市监管：新增交易量指标暂时难以触发，退市不再进入新三板有利于新三板发展。1）北交所新增了“120个交易日实现的累计股票成交量低于100万股”的交易类标准，目前来看，暂无北交所上市公司符合交易类标准，回顾北交所开市以来，历史上，连续120个交易日累计成交量的最低水平为236万股；2）财务类退市标准优化，加强亏损低营收企业出清力度；规范类退市新增三项情形，与沪深规则对齐；3）打击“保壳”重组，北交所并购重组需注意产业协同性；4）明确退市不进新三板而进退市板，既和沪深统一，又保护了新三板的发展。总结：监管更统一，特色更鲜明。市场认为本轮改革重心在沪深，北交所改革慢于预期，但我们认为，本轮改革的系统性更强，北交所理顺定位须先行，从目前出台的文件体现了两大变化趋势：1）监管更统一：北交所同步了沪深交易所几乎所有严监管措施，历史上，北交所对于分拆上市、关联交易、客户集中、同业竞争、研发资本化、业绩高波动等情况的包容度较高，出现了一定的争议，预计未来将同步收紧，进一步提升北交所上市公司质量；2）特色更鲜明：北交所在修订的规则中，处处加强了“符合定位”的规定，预计2024年出台定位方面的细则是重中之重，北交所“专精特新”定位有望增强，资产特色更加鲜明，有利于提升市场的独立性。投资分析意见：保持信心，关注绩优成长与新股。1）不可将北交所统一归类为“小微盘”和“主题股”，北交所专精特新企业占比高，北交所成立后，2022-2023年新股中的专精特新“小巨人”占比超一半。“专精特新”类公司可能同时含有“高股息”和“成长潜力”的特征，一方面，在细分行业占据较高的市占率，展现出稳定的盈利能力和良好的现金流等特征；另一方面在出海、进口替代、新领域应用等方面，仍有成长空间。目前北交所估值中枢已至20.4倍，相对创业板的估值折价率为-27%，已达合理区间，关注预期见底后的反弹机会。2）关注北交所中的低估值绩优股和创新性成长股；看好后续高质量新股，关注在审标的中的优质企业。风险提示：严监管下个体公司暴露违规的风险、北证定位细则出台节奏慢于预期的风险、流动性恶化的风险主要内容1. 新“国九条” 推动资本市场高质量发展2. 上市：北证审核趋严，处处强调定位3. 减持：严防绕道，明确转板破发标准4. 分红：鼓励但不强制，北证股息率实际不低5. 退市：加强监管，北证退市不再进入新三板6. 总结：监管更统一，特色更鲜明4www.swsresearch.com51.1 新“国九条”：严监管防风险推动资本市场高质量发展时隔十年，国务院再次发布关于资本市场的重要文件，从2004年的“推进资本市场改革开放”，到2014年的“发展多层次资本市场”，再到2024年的“严监管防风险推动资本市场高质量发展”，顶层政策对资本市场发展的要求从重“量”走向重“质”。•推动市场主体做优做强：上市公司严进严出、优胜劣汰；推动券商做优做强；投资者结构优化(公募优化激励机制、引导中长期资金入市)•加强监管，利于长远金融安全，利于打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场：表：国务院历次发布的关于资本市场的重要文件梳理2004年2014年2024年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见一、充分认识大力发展资本市场的重要意义一、总体要求一、总体要求二、推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务二、发展多层次股票市场二、严把发行上市准入关三、进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展三、规范发展债券市场三、严格上市公司持续监管四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种四、培育私募市场四、加大退市监管力度五、进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作五、推进期货市场建设五、加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强六、促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平六、提高证券期货服务业竞争力六、加强交易监管，增强资本市场内在稳定性七、加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平七、扩大资本市场开放七、大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量八、加强协调配合，防范和化解市场风险八、防范和化解金融风险八、进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展九、认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放九、营造资本市场良好发展环境九、推动形成促进资本市场高质量发展的合力资料来源：国务院，申万宏源研究www.swsresearch.com61.2 证监会：“1+N”配套，强化“高质量”主线证监会出台六项政策配套新“国九条”，涉及发行监管、持续监管、交易监管、中介监管，进一步强化“严监管防风险推动资本市场高质量发展”的政策