5月经济数据点评：为何消费与生产背离？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2025 年 06 月 17 日 为何消费与生产背离？ ——5 月经济数据点评 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：5 月，社零当月同比 6.4%、预期 4.9%、前值 5.1%；固投累计同比 3.7%、预期4%、前值 4%；房地产投资累计同比-10.7%、预期-10.5%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-2.9%、前值-2.8%；工业增加值当月同比 5.8%、预期 5.7%、前值 6.1%。 ⚫ 核心观点：节假日分布差异、电商促销、出口与投资下滑，导致消费与生产背离。 消费：电商促销前置与假期增加（同比去年多 2 天）带动需求集中释放。5 月社零增速创2024 年以来新高。有两大原因。1、电商促销前置带动限额以上零售反弹。家电（+14.2pct至 53.0%）和通讯器材（+13.1pct 至 33.0%）明显改善；2、5 月假日（含周末）比去年同期多 2 天，直接驱动出行需求的集中释放。限额以下商品零售（+1.2pct 至 5.2%）和餐饮收入（+1.3pct 至 13%）、服务业零售额（累计同比+0.1pct 至 5.2%）均改善。 投资：固定投资走弱，主因设备更新周期退坡与传统基建地产回落，但服务业投资继续提速。5 月固定投资当月同比回落 0.7pct 至 2.8%。分结构看，1、设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，5 月设备购置（-1.9pct 至14.8%）与制造业投资增速（-0.4pct 至 7.7%）均继续回落；2、传统基建（-0.9pct 至1.8%）与地产投资（-0.7pct 至-12%）回落；但服务业投资明显提速（+1.9pct 至 4.5%）。 地产：供给端问题仍在改善，需求端进入刚需集中释放后的退坡期。供给端，在住建部提出“严控住宅增量”之后，地产企业过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转。5 月住宅竣工同比降幅仍大（-22.1%），推动 70 城房价同比降幅延续收窄。需求端，商品房销售面积回落 1.2pct 至-3.3%。反映前期积压刚需集中释放后、进入“退坡期”。 生产：制造业生产回落主因工作日减少，以及地产基建与出口走弱。5 月工业内部，采矿业持平前月、公用事业小幅回升，但劳动密集型行业占比较高的制造业（-0.4pct 至 6.2%）降幅较大，后者受到 5 月工作日比去年同期少 2 天的影响。制造业内部，传统基建与地产投资下行，拖累黑色金属、非金属矿物生产走弱；出口下滑拖累运输设备、电气机械、纺织生产走弱。但消费改善拉动下游汽车等行业生产回升。 总结：短期扰动不改经济结构转型趋势，下半年服务业景气接棒制造业值得期待。5 月消费与生产的背离，很大程度上受到短期节假日分布、电商促销等影响。但剔除短期扰动，设备更新的周期逐步进入退坡期，出口链生产走弱也指向未来出口压力，制造业景气或趋弱化。但服务业改善值得关注，服务消费、服务业投资继续呈现持续修复特征，当前政策继续加码，民间投资也从制造业转向服务业，未来持续看好服务业“三驾马车”表现。 ⚫ 常规跟踪：工业生产、投资均有回落，而消费明显走强 生产：工业生产有所回落，服务业生产则有上行。工业增加值当月同比回落 0.3pct 至5.8%；其中制造业生产边际下行 0.4pct 至 7.1%。服务业生产边际回升 0.2pct 至 6.2%。 投资：固定资产投资不及市场预期，房地产开发投资降幅较大。固定资产投资当月同比为2.8%、边际回落 0.7pct；其中，制造业投资当月同比下行 0.4pct 至 7.7%。 消费：社零增速走强，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比上行 1.3pct 至 6.4%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回升 1.4、0.7pct。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：5 月，社零当月同比 6.4%、预期 4.9%、前值 5.1%；固定资产投资累计同比 3.7%、预期 4%、前值 4%；房地产开发投资累计同比-10.7%、预期-10.5%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-2.9%、前值-2.8%；工业增加值当月同比 5.8%、预期 5.7%、前值 6.1%。 1.核心观点：为何消费与生产背离？ 社零：增速明显超预期，源于电商促销前置与假期增加（同比去年多 2 天）带动出行需求释放。5 月社零同比增长 6.4%，较前值提升达 1.3 个百分点，创 2024 年以来新高。社零改善主要源于商品零售，其中限额以上商品零售中改善主要源于家电（+14.2pct 至 53.0%）和通讯器材（+13.1pct 至 33.0%），和电商促销前置以及部分商品降价有关。另外，汽车零售（+0.4pct 至 1.1%）有小幅改善。必需品相对稳定，主要贡献来源于烟酒（+7.2pct 至 11.2%），粮油食品（+0.6pct 至 14.6%）。限额以下商品零售（+1.2pct 至 5.2%）和餐饮收入（+1.3pct 至 13%）双双改善，源于 5月假期比去年多 2 天（4 月假期与去年同期持平），带动居民出行需求集中释放。与服务消费更相关的服务业零售额也在改善（累计同比+0.1pct 至 5.2%）。 图 1：社零同比增速及分项拉动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -12-10-8-6-4-2024682021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/1（%）社会消费品零售总额同比增速拆分商品 限额以上商品 限额以下餐饮 限额以上餐饮 限额以下社会消费品零售总额 同比两年平均两年平均 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图 2：以旧换新商品的零售增速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 5 月固定资产投资明显走弱，主因设备更新退坡、地产与传统基建回落，但服务业投资仍在提速。5 月固定投资累计同比 3.7%，当月同比回落 0.7pct 至 2.8%，剔除价格后实际增速回落 0.6pct 至 3.7%；分结构看，投资走弱主要源于设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，5 月设备购置（-1.9pct 至 14.8