2025年下半年信用债市场展望：稳健的票息，可期的阶段性机会

证 券 研 究 报 告稳健的票息，可期的阶段性机会证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003张晋源 A02305250400012025.6.152025年下半年信用债市场展望www.swsresearch.com证券研究报告◼宏观展望：方向仍有利，但全年要站在高波动的震荡市角度看市场◼中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情供给端来看，信用债供给难言改善，政策推动下科创债发行可能提速，但或难改善信用债供给偏弱的格局。✓今年以来，信用债供给难言改善，整体延续“城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、二永供给偏弱”的格局；✓政策推动下，未来科创债发行可能提速，但或难改善信用债供给偏弱的格局。需求端来看，震荡市+正carry+机构负债端扩容，信用债需求仍有支撑，但信用债估值波动可能放大，需求端或仍面临阶段性扰动。✓理财：规模短期有压力、长期或继续扩容，平滑净值整改加速，配信用力度不减但可能放大市场波动；✓基金：信用债ETF扩容可期，或给信用债带来持续的增量资金，同时基金负债端不稳定性仍在，关注信用债基久期变化；✓保险、银行：负债端成本下行可期，有望进一步打开对信用债的参与空间。◼微观展望：信用风险整体可控，关注局部风险◼行情展望：展望下半年，高波动的震荡市下，信用债的票息价值具备确定性。信用债供需矛盾仍在，信用风险整体可控，但理财净值平滑整改加速下，信用债估值波动可能放大，需求端或仍面临阶段性扰动，短期供需错配下可能存在阶段性行情。◼下半年长端信用能否有持续性行情？✓由于超长信用债流动性偏弱，往往是品种轮动的末端选择，因此长端信用有持续性行情（利差压缩）的前提是债市利率有持续性的下行行情或预期。✓近期市场对超长信用债的关注度有所抬头，未来需持续关注行情从短端向长端甚至超长端传导的节奏，但长端具备行情的部分条件仍有待验证，同时考虑到2025年可能是高波动的震荡市，因此对于负债端不稳定的机构来说，信用债拉久期仍需克制。◼信用策略：中短端下沉策略占优，久期建议维持但要克制✓下半年震荡市下，3年以内中短端下沉策略可能相对占优（重点关注2-3年AA/AA(2)/AA-级城投和二永），久期建议维持但要克制（尤其是8月后），阶段性行情可积极挖掘3-5年中高等级信用债的价值（重点关注4-5年AA+及以上的二永和产业）。2主要内容主要内容www.swsresearch.com证券研究报告◼城投债：化债逐渐进入校验期，居安思危适度下沉✓化债进行时：加快隐性债务清零是当前城投化债的主旋律，退平台进度偏慢，隐债清零下预计下半年进度加速；✓化债进入校验期：地方财政难言改善，区域间表现分化；从财务表现看城投平台的化债效果和市场化转型或仍有待时间校验；✓展望下半年，化债下控风险仍是主旋律，城投债违约风险相对可控，且紧供给VS强需求延续，“资产荒”格局短期不改，城投债兼具票息与资本利得价值。但化债是长期的过程，从财报来看城投资金压力有所上行，且退平台加速后的分化或将逐步显现，阶段性提前兑付等事件也可能造成估值扰动。✓投资策略：下沉针对3年期左右隐含AA(2)级债券的存量收益进行挖掘，在区域选择上，综合考虑区域财政保障能力较强区域及土地拟收储公告规模较高区域，针对经济发达区域的主要平台，也可适度关注5Y期存量债券的投资价值；主体选择上，关注利润端有一定改善及经营性现金流边际回暖的平台。◼产业债：基本面承压下谨慎下沉，关注结构性机会✓产业类发债主体基本面观察：财务指标弱化，基本面仍然承压；✓从估值和流动性看产业类主体的市场表现：估值性价比整体偏低，近期中长久期换手率走高；✓展望下半年，多数行业产业债可能仍面临估值性价比较低和基本面有待改善的困境，对产业债领域主体资质下沉需谨慎。✓投资策略：收益挖掘可以关注高等级适度拉久期（交运、有色等行业）、细分品种（科创债、南向通扩容下的TMT中资美元债）的结构性机会。◼银行二永债：波段交易的难度在上升，把握节奏更重要✓2024年四季度以来二永债估值呈现窄幅震荡的“过山车”行情，尤其是2025年以来，利差震荡区间进一步收窄，相对估值模型的有效性和利差转向的指示意义有所减弱，波段交易的难度在上升；✓展望下半年，银行二永债的供给可能延续偏弱格局，中小银行二永债不赎回风险相对可控，二永利差窄幅震荡的行情短期内或将延续。债市节奏上6-8月份是不错的做多窗口，可能也是作为“利率波动放大器”的二永债的重要交易窗口，但震荡市下把握交易节奏可能更为重要。✓投资策略：重点关注-年期高等级二永债（尤其是-年期股份行永续债），以及年以内AA/AA-级中低资质城农商行二永债。3主要内容主要内容风险提示：警惕境外弱资质城投债不按时兑付的风险、宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期主要内容1. 2025年以来市场回顾：从“震荡偏弱”到“震荡偏强”2. 2025年下半年展望：稳健的票息，可期的阶段性机会3. 城投债：化债逐渐进入校验期，居安思危适度下沉4. 产业债：基本面承压下谨慎下沉，关注结构性机会5. 二永债：波段交易的难度在上升，把握节奏更重要4www.swsresearch.com证券研究报告-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%-4000-2000020004000600080001000012000城投累计净融资额（亿元）产业累计净融资额（亿元）城投累计净融资同比（%，右轴）产业累计净融资同比（%，右轴）--5000-4000-3000-2000-100001000200030004000MMMMMMMMMMMM20212022202320242025-2000-100001000200030004000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1251.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：1~51~5月传统信用债发行和净供给均下行月传统信用债发行和净供给均下行◼一级市场：1~5月传统信用债发行量和净融资分别为55164亿元和7623亿元，同比分别下降3.5%/23.1%。✓分产业债和城投债来看，2025M1~5城投债、产业债净融资均同比下行，呈现“城投小幅净融出、产业净融入多”的特征。具体来看，城投债发行同比下行11.2%、叠加到期规模较大，净融资同比大幅下行139.9%（2025M1~5发行和净融出分别为22537亿元和173亿元）；产业债发行同比小幅上行2.7%，但净融资仍然下降17.8%（2025M1~5发行和净融入分别为32627亿元和7796亿元）。2025M1~5传统信用债发行、净融资同比均下行（下图累计净融资数据为M1~5）2025M1~5城投债（上图）、产业债（下图）净融资均同比下降（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究-4000-3000-2000-10000100020003000400002000400060008000100001200014000160001800023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224