舜宇光学科技(02382.HK)加载智驾、XR与机器视觉，光学舰队再启航(智联汽车系列45暨XR系列10)-申万宏源

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 06 月 17 日 舜宇光学科技 (02382) ——加载智驾、XR 与机器视觉，光学舰队再启航（智联汽车系列 45 暨 XR 系列 10） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 舜宇光学 1984 年创立，专注光电 50 年，已成为全球领先的综合光学零件及产品制造商，是“从乡镇企业向现代化生产迈进的典范”。近 20 年来，坚持“名配角“战略，深耕 8大应用。“财散人聚，共同创造”，舜宇光学与员工共享成长收益，高管持股低于 10%。 ⚫ 舜宇光学三类产品：1）光学零组件：包括玻璃/塑料镜片、平面光学产品、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其他各种镜头；2）光电产品：主要包括手机摄像模组、3D 光电模组、车载模组及其他光电模组；3）光学仪器：主要包括显微镜、光学测量仪器及各种高端光学分析仪器。2024 年舜宇光学实现了高端仪器国产替代，3D 超景深数码显微镜综合性能处于国内领先水平。 ⚫ 手机镜头及摄像模组市占率均全球第一，2024 走出周期底部。2024 年舜宇光学手机镜头市场占有率全球第一，份额达30.8%；手机摄像模组市场占有率位居全球第一，份额 12.1%。手机光学模组领域，舜宇光学在双摄/ToF/潜望式模组多个创新节点的量产节奏领先同行，彰显公司研发实力。2019 年以来，舜宇光学潜望模组和大像面模组放量出货，2024 年，潜望模组和大像面模组（1/1.5”及以上）出货量达 24kk。未来，智能手机摄像头在主摄（大像面、尺寸小型化）、长焦/潜望、广角高端化趋势持续。 ⚫ 智能驾驶发展迅速，车载镜头出货多年全球第一，第二曲线摄像模组、HUD。舜宇车载镜头出货量 2012 年以来全球第一，舜宇玻塑混合车载镜头量产经验逾 10 年。2024 年，舜宇车载模组全自动生产线效率提升 30%以上，加速国产化，舜宇光学 8M 车载模组全球市占率第一。激光雷达、HUD、智能车灯在各种车型上的应用更为广泛。 ⚫ "光学零件→显示模组→整机设计→检测设备"全链路垂直整合，卡位 XR 供应链核心位置。2024 年舜宇 AR 眼镜已量产，AI 眼镜完成研发，且 AI 眼镜客户扩展至 30 逾家。 ⚫ 全球化生产基地与销售网络布局。舜宇 4 个国内生产基地分别位于河南信阳、上海、浙江余姚、广东中山，境外生产基地主要有印度、越南。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2025-2027 年舜宇光学科技营收分别为 434/456/479亿元，归母净利润分别为 34/39/44 亿元，对应 2025 年 PE 为 19X。2025 年可比公司（瑞声科技、小米集团）平均 PE 24X，较舜宇光学科技高 30%，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：地缘政治和通胀风险，海外建厂风险，供应链管理风险。 市场数据： 2025 年 06 月 16 日 收盘价（港币） 64.10 恒生中国企业指数 8729.99 52 周最高/最低（港币） 96.15/38.95 H 股市值（亿港币） 701.77 流通 H 股（百万股） 1,094.80 汇率（人民币/港币） 1.0934 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 杨紫璇 A0230524070005 yangzx@swsresearch.com 陈俊兆 A0230124100001 chenjz@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 31,681 38,294 43,432 45,628 47,935 同比增长率（%） -5 21 13 5 5 归母净利润（百万元） 1,099 2,699 3,442 3,931 4,422 同比增长率（%） -54 146 28 14 13 每股收益（元/股） 1.01 2.48 3.14 3.59 4.04 净资产收益率（%） 4.90 10.90 12.20 12.23 12.10 市盈率 58.4 23.8 18.6 16.3 14.5 市净率 2.9 2.6 2.3 2.0 1.8 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -21%180%06/1707/1708/1709/1710/1711/1712/1701/1702/1703/1704/1705/17HSCEI舜宇光学科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2025-2027 年舜宇光学科技营收分别为434/456/479 亿元，归母净利润分别为 34/39/44 亿元，对应 2025 年 PE 为 19X。2025年可比公司（瑞声科技、小米集团）平均 PE 24X，较舜宇光学科技高 30%，给予公司“买入”评级。 关键假设点 1）光电产品：预计 2025 年起，智能手机潜望式/大像面高端型号快速渗透，叠加车载摄像头模组加速放量。2025-27 年预计营收分别为 301/316/332 亿元，增速分别为 15%/5%/5%。由于 2024 年价格进入良性竞争，毛利率持续回升，预计 2025-27年毛利率分别为 11%/12%/12%。 2）光学零件：同样受益于智能手机潜望式/大像面高端型号快速渗透和车载 ADAS镜头普及。2025-27 年预计营收分别为 129/135/142 亿元，增速分别为 10%/5%/5%。由于高端品为增长主力，预计 2025-27 年毛利率持续回升、分别为 36%/38%/40%。 3）光学仪器：该业务历史上呈现平缓增长态势，机会在于高端国产化突破。基于2024 销售额同比有所回落，而同时研发端 3D 超景深数码显微镜新品突破。假设2025-27 年增速维持 10%，营收分别为 4.7/5.2/5.7 亿元。该业务毛利率属三类业务中最高，随着高端产品突破，预计 2025-27 年毛利率维持 46%。 有别于大众的认识 市场认为成长股的价值仅在于增速，我们认为失速期，企业的价值在于格局、行业地位。舜宇光学科技 50 年以来构建的产品力壁垒、智能智造壁垒可以作为护城河，而营收/利润的增速不仅与企业内功有关，也与下游产品成熟度有关。舜宇光学已布局 8大应用，可以适度对冲行业波动风险，尤其在智能汽车、XR、机器人领域的布局，将构建新增长点。 股价表现的催化剂 1） 手机、车载光学高端产品增长超预期。2）主营业务毛利修复超预期 3）XR、机