小鹏汽车W(9868.HK)大众合作深化，共同开发CEA架构

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 小鹏汽车-W (9868 HK) 港股通 大众合作深化，共同开发 CEA 架构 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 64.30 2024 年 4 月 18 日│中国香港 乘用车 联合开发 CEA 电子电气架构，双方合作深化，维持 H 股“买入”评级 4 月 17 日，公司与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作框架协议，双方将进一步拓展合作，联合开发基于区域控制及准中央计算的高性能电子电气架构 CEA。24 年小鹏产品矩阵逐渐完善，与滴滴、大众深度合作持续深入，无图 XNGP 进展顺利，营销及管理效率正加速提效。我们预计，公司 24-26 年整车销量为 24/36/46 万辆，预计 24-26 年收入 603/852/1033亿元。我们采用分部估值，给予小鹏汽车销售业务 1.3x2024EPS，给予技术服务相关的业务 350 亿港币估值，微调公司目标价为 64.30 港币（前值 64.38 港币），维持“买入”评级。 大众战略合作持续深化，公司智能化底层实力雄厚 截至目前，小鹏与大众共展开 3 次重大合作：1）23 年 7 月，大众和小鹏达成战略合作框架协议，同时大众收购小鹏 4.99%股份（23 年 12 月完成）；2）24 年 2 月，双方签订平台与软件战略技术合作联合开发协议，主要涉及供应链、联合采购降本等；3）24 年 4 月，合作内容涉及整车制造的更深层次：电子电气架构。公司自主研发行业领先的电子电气架构 X-EEA 是垂直整合软硬件的核心技术。得益于此，小鹏 XNGP 智能辅助驾驶软件和车联网操作系统等软件可与底层硬件和整车平台解耦，实现跨平台的软件快速迭代。软硬件解耦和快速 OTA 迭代能力是小鹏电子电气架构的核心竞争优势，此次与大众的深度合作，表明小鹏智能化实力已得到全球知名车企的认可。 新架构集成于 CMP 平台，实现大幅度技术降本 通过 CEA（China Electrical Architecture）架构，大众在中国区生产车型的数智架构将实现更高程度的标准化，预计首搭大众集团为中国本土市场开发的 CMP 平台，覆盖 4 款大众品牌紧凑纯电车型。相较 MEB 平台，CMP 平台基于区域控制及准中央计算打造，车内控制器数量大幅减少 30%，进一步降低系统复杂程度，目标成本下降 40%，新架构赋能后，可实现更高成本效益。我们预计 CEA 架构将强化双方共研的两款 B 级车的智能化竞争力。 CMP 平台车型将在 26 年上市，技术深度融合实现双赢 CEA 研发团队由来自小鹏汽车、大众汽车（中国）科技有限公司（VCTC）和 CARIAD 中国的技术专家组成。联合团队的开发以软件为导向，聚焦自动驾驶和智能网联。大众预计 24 年底，VCTC 将有超过 3000 名研发和采购专家参与新车型开发工作，目标缩短 30%开发周期，基于 CMP 平台开发的车型将于 2026 年进入市场。我们认为此次合作标志着电动车领域的深度融合，将提升小鹏汽车的技术水平，加快大众集团智能网联汽车布局。 风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王立献 SAC No. S0570123020047 wanglixian@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 64.30 收盘价 (港币 截至 4 月 17 日) 28.25 市值 (港币百万) 53,380 6 个月平均日成交额 (港币百万) 666.41 52 周价格范围 (港币) 27.50-96.30 BVPS (人民币) 19.25 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 26,855 30,676 60,345 85,239 103,329 +/-% 28.00 14.23 96.72 41.25 21.22 归属母公司净利润 (人民币百万) (9,139) (10,376) (6,387) (2,659) 1,742 +/-% 87.92 13.53 (38.44) (58.37) (165.52) EPS (人民币，最新摊薄) (5.29) (5.49) (3.38) (1.41) 0.92 ROE (%) (23.12) (28.33) (23.27) (14.79) 9.14 PE (倍) (5.65) (4.67) (7.58) (18.21) 26.97 PB (倍) 1.40 1.33 2.61 2.78 2.27 EV EBITDA (倍) (3.75) (3.18) (6.72) (12.26) 78.27 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(3)316599Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)小鹏汽车-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 小鹏汽车-W (9868 HK) 估值：基于分部估值，微调目标价为 64.30 港币 整车及原有其他业务方面，我们将电动汽车制造商蔚来(9866 HK)、理想(2015 HK)视作小鹏的可比公司，考虑公司与滴滴达成战略合作，MONA 新款车型落地有望实现快速放量，我们给予小鹏汽车该部分业务 1.3x 2024E PS，较可比公司平均的 0.9x 2024E PS 高出 44%（溢价主要基于公司在智能驾驶领域的领先地位）；另一方面，小鹏和大众合作，将增加技术服务费等收入，可对标 Momenta 公司（估值 357 亿元），小鹏在智驾方案相比 momenta具备更强的落地及全栈整合能力，考虑到小鹏技术服务业务尚处于早期，给予小鹏估值 350亿港币，我们微调公司目标价为 64.30 港币（前值 64.38 港币）。 图表1： 可比公司估值表 公司 股票代码 市值 股价变化 企业价值 营收 (十亿美元) EV/Sales PS (十亿美元) YTD (十亿美元) 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 理想 2015 HK 31.13 19.44% 19.47 29.28 42.53 0.66 0.46 1.06 0.73 蔚来 9866 HK 7.97 -58.11% 6.55 11.65 15.96 0.56 0.41 0.68 0.50 平均 0.61 0.43 0.87 0.62 注：市值、股价、企业价值截至 4 月 17 日；营收预测来自 Wind 一致预期；汇率按照 1 港币= 0.9069 人民币测算 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示 1）宏观经济下行，消费需求不及预期 汽车本质上是消费品，与