零跑汽车(09863.HK)港股公司首次覆盖报告：全域自研驱动技术降本，汽车出口盈利前景可期

汽车/乘用车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 零跑汽车（09863.HK） 2024 年 04 月 18 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/4/17 当前股价(港元) 23.450 一年最高最低(港元) 48.500/19.600 总市值(亿港元) 313.52 流通市值(亿港元) 261.80 总股本(亿股) 13.37 流通港股(亿股) 11.16 近 3 个月换手率(%) 20.04 股价走势图 数据来源：聚源 全域自研驱动技术降本，汽车出口盈利前景可期 ——港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师） 李秉宸（联系人） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 libingchen@kysec.cn 证书编号：S0790122090026  国内主流市场力求稳中有升，借力 Stellantis 出口有望于 2026 年利润放量 2024 年 C10、C16 新车型发布，2024H2 T03、C10 车型有望实现出口，预计2024-2026 年销量为 24.4/44.3/60.9 万辆，对应 2024-2026 年总收入为 269/507/714亿元，同比增长 60%/89%/41%；基于规模效应提升、技术迭代及原物料降本有望驱动单车成本下降，预计 2024-2026 年 Non-GAAP 净利润为-30/-11/9 亿元，当前股价 23.45 港元对应 2024-2026 年 1.1/0.6/0.5 倍 PS。伴随 C10、C16 等新车周期陆续启动，国内市场份额力求稳中有升，待行业格局稳定后有望带来国内汽车销售业务亏损收窄；同时海外汽车销售有望于 2024H2 起量、轻资产模式确保稳定盈利能力，公司整体有望于 2026 年迎来利润放量，首次覆盖给予“买入”评级。  管理研发生产精准把控，确保产品性价比优势 公司采取“纯电+增程”双动力战略，聚焦 10-20 万元国内乘用车主流价格带，当前共有 T03、C11、C01、C10 合计 4 款车型，后续将逐步拓宽价格段覆盖范围。产品核心竞争优势为高性价比，相比同业竞品在价格、轴距空间、智能化方面具备一定优势，源自其管理、研发、生产多维度共同驱动的较强成本控制能力。（1）管理：核心高管相关经验丰富，管理架构扁平化，SVP 及 VP 皆直接对接 CEO朱江明。（2）研发：研发路径明确、研发效率高，平台通用化率达 88%，全域自研驱动软硬件技术降本；（3）生产: 自研自产降低整车制造成本，除电芯、智能芯片、传统内外饰外其他零部件基本实现自产自给；（4）渠道：以经销商为主，经销门店数量占比达 85%，在覆盖度及销售效率方面仍具备提升空间。  借力 Stellantis 渠道、售后服务及品牌，驱动海外销量扩张及稳定盈利能力 Stellantis 集团为欧洲第二大汽车集团，旗下共有 16 个主要汽车品牌，渠道门店遍布欧洲，公司与 Stellantis 集团分别以 51:49 的比例合资成立“零跑国际”，此合资公司独家拥有零跑汽车海外销售权。公司产品相较欧洲主流电动汽车具备显著的性价比优势，预计 2024 下半年开始向欧洲市场交付新车。公司借助 Stellantis集团渠道、售后服务资源、以及品牌影响力有望实现海外销量更快速爬升，且海外合作轻资产模式确保稳定的盈利能力。  风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源汽车增长不如预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,385 16,747 26,852 50,711 71,366 YOY(%) 295.4 35.2 60.3 88.9 40.7 Non-GAAP 净 利 润(百万元) -4,566 -3,518 -3,019 -1,070 905 YOY(%) - - - - - 毛利率(%) -15.4 0.5 5.0 6.6 8.4 净利率(%) -36.9 -21.0 -11.2 -2.1 1.3 ROE(%) -0.1 -0.0 -0.0 -0.0 0.0 EPS(摊薄/元) -4.4 -3.0 -2.4 -0.8 0.7 P/E(倍) - - - - - P/S(倍) 2.1 1.7 1.1 0.6 0.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 (注:2024 年 4 月 18 日汇率 港币:人民币=0.9241) -60%-40%-20%0%20%40%2023-042023-082023-12零跑汽车恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 零跑汽车: 全域自研，聚焦主流新能源市场 ......................................................................................................................... 4 1.1、 发展历史: 聚焦主流新能源市场，出海战略明确 ...................................................................................................... 4 1.2、 股价复盘: 跟随整车整体贝塔以及自身新车产品周期 .............................................................................................. 4 2、 核心优势: 管理研发生产精准把控，确保产品性价比优势 ................................................................................................. 5 2.1、 管理: 架构扁平化，决策机制高效.............................................................................................................................. 6 2.2、 研发: 平台复用率高，全域自研驱动软硬件技术降本 ............................................................................................... 7 2.3、 生产: 自研自产比例较高，垂直整合模式提升成本控制能力 ................................................................................. 10 2.4、 渠道: 经销为主，覆盖度及销售效率具备提升空间 ...................