固收专题研究：脱“缰”的黄金

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 脱“缰”的黄金 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 08 日│中国内地 专题研究 核心观点 金价在 3 月以来一路上涨，截止 4 月 8 日，伦敦黄金现货已经超过 2300 美元/盎司，达到历史新高。我们重新审视黄金的定价体系和价格主导因素，传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心；而新定价体系中，全球央行购金的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。我们建议战略配置黄金的观点维持不变。推升本轮金价上涨的核心逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国债务扩张背景下，央行持续增持黄金，而地缘冲突和美联储降息有望产生助攻效应。但累计了较大涨幅后，地缘冲突缓解、美国迟迟不降息可能带来阶段性扰动。 脱“缰”的黄金 用传统的分析框架解释本轮黄金走势效果不佳。传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，包括四层因素：货币属性方面，黄金以美元计价，且黄金和美元在货币体系中存在替代关系，因此通常呈负相关性。金融属性方面，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，而高利率环境下黄金对实际利率不敏感。避险属性方面，在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为栖息地。商品属性方面，黄金是供给有限的稀缺资源，具有工业用途、装饰价值、和抗通胀特性。 黄金定价新机制：以央行购金为核心变量 近两年，地缘扰动+高利率环境，导致旧的黄金定价体系解释力渐弱，而以央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面：货币属性方面，疫情后美联储持续扩表，美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。金融属性方面，疫情后随着主要央行开启加息周期，黄金作为“零息债”对于债券的替代效应弱化，对美债实际利率的敏感度下降，2023 年后更是几乎“不相关”。避险属性方面，2022 年以来地缘风险重新升温成为阶段性推升黄金价格的重要因素。商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。 展望后市 归根结底，黄金无疑也遵循简单的供求关系法则。在全球央行再配置储备资产的浪潮中，提升黄金在外汇储备中的比重是多个央行的选择，央行购金规模仍是后市最重要的跟踪观测指标之一。长期看，如果美国债务问题不能得到妥善解决，甚至美元陷入信任危机，美元计价的黄金仍有可能继续重估。此外，全球大选年，加上俄乌冲突、中东局势等地缘因素，以及美联储降息预期也可能对金价产生助攻作用。不过，目前看，美联储降息时间仍有变数，基本面美强欧弱+欧央行率先降息背景下，美元指数可能偏强运行，对金价可能带来阶段扰动。 风险提示：流动性超预期收紧，地缘关系超预期紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 脱“缰”的黄金 金价在 3 月以来一路上涨，截止 4 月 8 日，伦敦黄金现货已经超过 2300 美元/盎司，达到历史新高。更值得关注的是，用传统的分析框架分析本轮黄金走势效果不佳。这就要求我们重新审视黄金的定价体系和价格主导因素。 图表1： 黄金分析框架 资料来源：华泰研究 传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，一般包括四层因素： 第一，货币属性：一方面黄金本身用美元计价，另一方面黄金和美元在货币体系中也存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈负相关性。“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，世界货币体系经历了金本位制——金块本位制——金汇兑本位制——布雷顿森林体系——浮动汇率制度的变迁。信用货币时代，黄金货币锚的意义大幅降低，但其货币属性仍然存在。 图表2： 黄金价格与美元指数变化 资料来源：Wind，华泰研究 第二，金融属性：黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。历史数据显示，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，而高利率环境下黄金对实际利率不敏感。 05001,0001,5002,0002,500608010012014016018075808590950005101520(美元/盎司)(1973年3月=100 )美元指数COMEX黄金(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表3： 黄金价格和美债实际利率 资料来源：Wind，华泰研究 第三，避险属性：在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为栖息地。2008~2020 年期间地缘风险相对有限，黄金主要在资本市场波动放大、出现风险事件时，发挥对冲市场尾部风险的功能。比如 2023 年硅谷银行破产引发市场对流动性危机的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。 图表4： 黄金价格和美股波动率（VIX 指数） 资料来源：Wind，华泰研究 第四、商品属性：黄金是供给有限的稀缺资源，具有一定的工业用途和装饰价值。作为实物资产的抗通胀特性，很大程度上也体现在了实际利率之中。假设名义利率不变+通胀预期上行，则实际利率下降，对黄金来说同样是利好。 但近两年，地缘形势变化+高利率环境，导致旧的黄金定价体系解释力越来越弱，而以央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面： 货币属性方面，疫情后美联储持续扩表，债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。疫情后美国等发达国家进行 MMT 实验，推升了通胀，并最终导致高杠杆+高利率。高通胀削弱货币购买力，高杠杆则使发达国家政府的债务负担日益加剧，进而影响到货币信用和经济的稳定性。在这样的背景下，比特币等加密货币开始受到更多关注，甚至对黄金产生了一定的替代作用。与黄金一样，比特币也具有“去法币化”属性，在一定程度上能够作为对抗通胀和政治风险的工具。不过与黄金相比，比特币市场相对不稳定，价值波动较大，投资门槛更高，因此在作为避险资产的角色上尚存争议。 (8)(6)(4)(2)024681012(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.4758187939905111723(%)(%)黄金与美债实际利率相关性（月度，36个月滚动）美债实际利率（10y名义利率-CPI，右）05001,0001,5002,0002,5000102030405060708090909498020610141822(美元/盎司)标普500波动率指数(VIX)伦敦金现(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究 图表5： 高利率+高杠杆或对财政纪律形成长期挑战 图表6： 四大央行资产负债表总额仍远超疫情