许继电气-000400.SZ-一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 04 月 02 日 许继电气（000400.SZ） 一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高 一二次设备龙头企业，新型电力系统建设迎来发展新阶段。公司业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务六大类，主要产品包括换流阀、直流控制保护系统、继保、智能电表、开关、变压器及充换电设备等，覆盖发输配变用各环节。其中智能变配电系统为公司主要收入来源，而直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。 直流输电系统：换流阀核心供应商。2023 年核准 4 条特高压直流，2024年预期再实现 4 条特高压直流核准开工。且风光大基地建成在即，十四五期间还有 17 条特高压项目储备，打开特高压中长期空间，特高压持续性增强。公司是国南网换流阀核心供应商，市场份额稳定，有望率先受益特高压建设发展。目前甘肃-浙江、蒙西-京津冀已经确认使用柔直技术，且有望年内核准开工，特高压柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从 0 到 1爆发增长。柔直换流阀单线价值量是常直 3-4 倍，基于公司 2023 年特高压换流阀市场份额，随着柔直技术落地，公司直流输电系统盈利弹性高。 网内主网及配网并行，中压供用电及电表出海加速。公司主要客户为国南网系统，因此整体下游需求与电网投资额相关性较高。2024 年电网投资额将超 5000 亿元，电网建设持续高增。智能变电系统中的继保主要覆盖主网，且继保是公司收入占比最大的产品，公司是主网继保五强之一，市场份额稳定约 10%。智能配电系统及智能中压供用电设备主要覆盖配网和发电侧环节，公司在配网主站系统市场占有率约 20%，且拥有配电自动化多类产品，随着配网朝柔性化、智能化发展，公司配网设备需求高增。海内外新能源建设持续增长带动智能中压供用电业务需求增长。电表需求国内外双轮驱动，国内市场市场份额稳中有升，国外市场公司已加快出海进度。 网外充电桩及氢储布局新能源后动力。公司充电桩由网内向网外发展，网内市场份额高，网外市场公司逐步拓展已见成效。氢储布局开始发力。 盈利预测：公司所处行业为输变电行业，一次二次设备龙头企业及换流阀核心供应商，考虑到本轮特高压建设的持续性及柔直技术从 0-1 爆发，预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 170.76/192.79/223.51 亿元，同比增长 14%/13%/16%；归母净利润分别为 9.06/11.04/15.60 亿元，同比增长 19%/22%/41%；EPS 分别为 0.89/1.08/1.53 元/股。公司 2023-2025 年对应 PE 估值分别为 27.2x/22.3x/15.8x，予以“增持”评级 风险提示：特高压建设不及预期、竞争加剧风险、统计误差、测算误差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,991 14,917 17,076 19,279 22,351 增长率 yoy（%） 7.1 24.4 14.5 12.9 15.9 归母净利润（百万元） 724 759 906 1,104 1,560 增长率 yoy（%） 1.2 4.8 19.3 21.9 41.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.71 0.75 0.89 1.08 1.53 净资产收益率（%） 8.4 8.9 9.0 10.1 12.7 P/E（倍） 34.0 32.5 27.2 22.3 15.8 P/B（倍） 2.6 2.4 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 1 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 电网设备 4 月 1 日收盘价（元） 24.20 总市值（百万元） 24,660.03 总股本（百万股） 1,019.01 其中自由流通股（%） 98.95 30 日日均成交量（百万股） 14.89 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-042023-082023-112024-03许继电气沪深300 2024 年 04 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14457 15715 18155 19295 23235 营业收入 11991 14917 17076 19279 22351 现金 2854 3698 3925 4431 5137 营业成本 9522 12077 13784 15499 17662 应收票据及应收账款 6163 6531 8000 8406 10614 营业税金及附加 70 100 120 135 156 其他应收款 111 120 144 154 191 营业费用 389 428 512 578 671 预付账款 448 590 598 743 811 管理费用 470 515 640 675 671 存货 2735 2804 3517 3591 4509 研发费用 677 735 854 964 1118 其他流动资产 2147 1972 1972 1972 1972 财务费用 11 -16 -16 -24 -15 非流动资产 3212 3241 3341 3387 3483 资产减值损失 -82 -5 0 0 0 长期投资 16 0 -16 -33 -51 其他收益 67 75 0 0 0 固定资产 1520 1624 1773 1896 2094 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 846 805 767 706 614 投资净收益 1 -4 0 -1 -1 其他非流动资产 830 812 818 819 826 资产处置收益 8 1 0 0 0 资产总计 17668 18956 21496 22682 26718 营业利润 924 1072 1182 1451 2088 流动负债 6665 7892 9480 9451 11708 营业外收入 41 19 26 27 28 短期借款 0 0 883 259 1064 营业外支出 4 6 6 5 5 应付票据及应付账款 5330 5907 6917 7502 8930 利润总额 961 1085 1201 1474 2111 其他流动负债 1335 1984 1680 1690 1714 所得税 104 116 134 163 230 非流动负债 847 158 173 178 189 净利润 857 969 1068 1311 1881 长期借款 810 0 14